Результаты, которые мы получили, подтвердили нашу гипотезу. Мы проверили чрезмерное реагирование несколькими способами, но, когда период, который мы использовали для оценки портфелей был достаточно продолжительным, скажем, три года, тогда группа «неудачников» демонстрировала лучшие финансовые результаты, чем группа победителей. Заметно лучшие. Например, в одном тесте мы использовали пятилетний период, в течение которого отслеживали финансовую результативность компании, чтобы сформировать группы победителей и неудачников, а затем подсчитали доходность каждого портфеля в течение следующих пяти лет, сравнив с общей ситуацией на рынке. В течение этого пятилетнего периода акции компаний «неудачников» показывали доходность, на 30 % превышающую средний показатель по рынку, в то время как акции компаний победителей демонстрировали доходность на 10 % ниже среднерыночной.
Вскоре после того, как мы получили эти результаты, нам представилась счастливая возможность сделать перерыв. Херш Шефрин получил предложение по организации сессии в рамках ежегодного собрания Американской финансовой ассоциации и пригласил нас с Бернардом представить там результаты нашего исследования. В то время «Журнал финансов», официальное печатное издание Американской финансовой ассоциации, выпускал в течение года один номер, полностью занятый статьями по докладам, сделанным на ежегодном собрании. Это работало следующим образом: тот, кто был организатором сессии, мог номинировать один доклад с сессии, а действующий президент Американской финансовой ассоциации должен был выбрать несколько из этих докладов для публикации. Отобранные статьи публиковались всего лишь несколько месяцев спустя и не проходили через обычную процедуру рецензирования. У бедного Херша была дилемма. Должен ли он рекомендовать свою собственную статью, которую собирался презентовать на конференции, или наш доклад? Третий доклад в нашей сессии не подходил по требованиям, потому что он уже был опубликован. Объединив мудрость Соломона со старомодной дерзостью, Херш номинировал оба доклада. И вот здесь мы доверились фортуне. Президентом Американской финансовой ассоциации в тот год был Фишер Блэк, соавтор модели ценообразования опционов Блэка—Шоулза. Блэк был в некоторой степени отщепенцем и решил опубликовать оба доклада.
Наша совместная статья с Вернером, опубликованная в 1985 году, стала с тех пор широко известна. Но я убежден, что, если бы Херш не предложил нам воспользоваться черным ходом в журнал, у нас ушли бы годы на то, чтобы опубликовать результаты, либо статья вообще никогда бы не увидела свет. Прежде всего, все «знали», что результаты нашего исследования, свидетельствовавшие о явной несостоятельности гипотезы эффективного рынка, должны были оказаться ложными, поэтому рецензенты были бы заранее настроены скептически. И мы ни под каким предлогом не согласились бы извиняться за свои результаты в заключении, как это навязали профессору Басу. Вернер был слишком принципиальным, а я – слишком упрямым.
23
Реакция на острую реакцию
После того как гипотеза подтвердилась – акции компаний неудачников действительно показывали более высокую доходность, чем средняя по рынку, – оставался только один способ спасти компонент «бесплатного обеда не бывает», который говорит о невозможности переиграть рынок. Сторонники эффективного рынка защищали этот компонент, ссылаясь на очень важную техническую деталь: если рынок удастся перехитрить тем, что вы пойдете на больший риск, это не будет считаться несоответствием гипотезе эффективного рынка. Сложность состоит в том, чтобы понять, как измерять риск.
Эту тонкость первые сформулировал Юджин Фама. Он совершенно справедливо указал, что все тесты компонента «бесплатного обеда не бывает» на самом деле являлись «совместными тестами» двух гипотез: гипотезы эффективного рынка и некоторой модели риска и доходности. Например, представим, кто-то обнаружил, что новые компании показывают большую доходность, чем старые фирмы. На первый взгляд кажется, что это является опровержением теории эффективного рынка; поскольку известен срок работы компании, его нельзя использовать для того, чтобы «переиграть рынок». Но в действительности это не было бы опровержением эффективности рынка, поскольку можно вполне справедливо возразить, что новые компании идут на больший риск, чем старые, и что их более высокая доходность является просто компенсацией, которую требует рациональный инвестор, с тем чтобы пойти на дополнительный риск.
Этот аргумент о совместной гипотезе можно применить к любому из контраргументов, указывающих на несоответствие гипотезе эффективного рынка, включая аргументы, которые выдвинули Грэхем, Басу, Дриман и другие, утверждая, что стоимостные акции являются отличными инвестициями. Если наш портфель с акциями компаний неудачников был более рискованным, чем портфель акций компаний победителей, тогда наблюдаемая более высокая доходность могла бы быть компенсацией, которую требуют рациональные инвесторы для того, чтобы инвестировать в рискованные бумаги. Ключевой вопрос тогда состоит в том, считать ли наше объяснение полученных результатов свидетельством неправильного ценообразования,
[62] которое идет вразрез с гипотезой эффективного рынка, или же сделать вывод в пользу обусловленности этих результатов фактором риска.
Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо понять, как измерять риск. Безусловно, каждая в отдельности ценная бумага портфеля из компаний неудачников является рискованной, и некоторые из этих компаний на самом деле могут обанкротиться, но в нашем исследовании мы уже учли этот риск. Если одна из компаний в любом из портфелей снимала свои акции с нью-йоркской биржи, например, по причине банкротства, тогда наши компьютерные программы гипотетически «продавали» эти бумаги по той цене, по которой это можно было бы сделать, если бы они торговались на другой бирже, либо мы записывали эту инвестицию как абсолютный убыток. Поэтому возможность того, что акции какой-либо компании обесценятся, не являлась скрытым источником риска, который мог бы объяснить наши результаты.
И все же ценные бумаги из портфеля компаний неудачников действительно выглядели рискованными. А разве не могли эти бумаги, внушающие страх, как те, чьи цены взлетали, достичь большего уровня доходности (рисковая премия) на рынке? Это вполне логичное предположение, но в кругу современных финансовых экономистов эта идея считается некошерной. В то время единственно правильным и надлежащим способом измерения риска ценной бумаги считалось использование модели оценки капитальных активов (CAPM), которую разработали независимо друг от друга финансовые экономисты Джон Линтнер и Уильям Шарп.
