Рис. 14. Долгосрочная динамика цен на жилье в США. Цены на жилье и стоимость аренды
Я должен подчеркнуть, что неточность этих прогнозов не означает их бесполезность. Когда цены сильно отклоняются от исторического уровня, не важно, в каком направлении в этих сигналах скрыта прогнозная ценность. И чем больше цена отклоняется от исторического уровня, тем серьезнее должны восприниматься эти сигналы. Инвесторам следует проявлять осторожность, вливая деньги в рынок, который подает сигналы перегрева, но при этом инвесторы также не должны ожидать быстрой выгоды, рассчитывая на точный прогноз динамики рынка. Гораздо проще определить, что мы можем находиться в ценовом пузыре, чем сказать, когда он лопнет, – инвесторам редко удается сделать деньги, вычислив время изменения динамики рынка.
Хотя наши исследовательские тропинки разошлись, Боб Шиллер и я стали друзьями и единомышленниками. С 1991 года каждые полгода мы организуем конференции, посвященные поведенческим финансам, под эгидой Национального бюро экономических исследований. Многие из самых заметных работ по поведенческим финансам впервые были представлены на этих конференциях и помогли превратить поведенческие финансы в процветающее и общепризнанное направление исследований в области финансовой экономики.
25
Битва инвестиционных фондов закрытого типа
Выводы Шиллера «ранили» компонент «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, но не убили его. Споры о методологии все еще продолжались. И, хотя было сложно оправдать то, что случилось на той неделе в октябре 1987 года, сторонники гипотезы эффективного рынка не были готовы исключать рациональное объяснение этому событию. Весной 1988 года в Чикаго состоялась конференция, посвященная обвалу фондового рынка, на одной из панелей выступали я и Юджин Фама. Юджин говорил первым и предложил поздравить рынок с тем, как быстро он достиг нового состояния равновесия, имея в виду, что что-то должно было произойти для того, чтобы люди пересмотрели свои оценки будущей доходности фондового рынка и цены мгновенно скорректировались так, как и «должно было быть».
Когда пришла моя очередь выступать, я спросил собравшихся экспертов, считали ли они, что текущая стоимость дивидендов упала на 20 % в тот черный понедельник, как его назвали. Только несколько человек подняли руки, Юджина среди них не было. Я поднял бровь, как будто говоря «итак?», Юджин тут же поднял руку, улыбаясь. Он не был готов уступить, но сохранял хорошее чувство юмора.
Требовалось очень весомое доказательство, чтобы переубедить Фаму и остальных членов клана эффективного рынка. Хотя, как мы уже убедились ранее, истинная стоимость не может быть определена точно, а это затрудняет доказательство того, что биржевые котировки не соответствуют истинной стоимости акций. Можно проверить, является ли цена корректной, если привлечь важный принцип, который лежит в самом сердце гипотезы эффективного рынка: закон единой цены. Этот закон утверждает, что в условиях эффективного рынка один и тот же актив не может одновременно продаваться по двум разным ценам. Если это происходило, тогда возникала немедленная арбитражная возможность, то есть способ провернуть серию сделок, которые гарантированно принесут доход без какого-либо риска. Представьте, что золото продается по цене 1000 $ за унцию в Нью-Йорке и по цене 1010 $ за унцию в Лондоне. Тогда кто-то может купить золото в Нью-Йорке и продать его в Лондоне, и если эти издержки по этой транзакции невелики, то такую транзакцию можно проводить до тех пор, пока обе цены не станут равны. Существование множества шустрых трейдеров, которые постоянно находятся в поиске нарушения закона единой цены, гарантирует, что она должна держаться, почти точно и без перерыва. Если бы удалось обнаружить нарушение этого закона, это стало бы ударом в самое сердце гипотезы эффективного рынка.
И все же такое нарушение оказалось несложно обнаружить. На самом деле оно уже было описано многими, среди прочих – Бенджамином Грэхемом. В нарушении закона подозревалась одна из разновидностей фонда взаимных инвестиций, а именно инвестиционный фонд закрытого типа.
Когда инвесторы имеют дело с более знакомым им фондом открытого типа, они могут в любой момент положить деньги в этот фонд или забрать их оттуда и все транзакции совершаются по цене, определяющейся стоимостью активов фонда, так называемой чистой стоимостью активов фонда. Представим себе фонд, который только покупает акции в корпорации «Apple», и одна акция фонда «Apple» дает вам одну акцию компании «Apple». Предположим, «Apple» продает акции по цене 100 $ за штуку, а инвестор хочет вложить 1000 $. Инвестор посылает фонду 1000 $ и получает взамен 10 акций фонда. Если позднее инвестор захочет выйти из фонда, то сумма, которую он получит обратно, будет зависеть от текущей цены акций «Apple». Если цена вырастет вдвое, до 200 $ за акцию, когда инвестор захочет выйти из фонда, то он получит назад 2000 $ (за вычетом комиссионных фонда). Термин «открытого типа» означает, что активы, которыми управляет фонд, могут вырасти или упасть в зависимости от предпочтений инвесторов.
Фонд закрытого типа работает иначе. Управляющие фондом собирают начальную сумму денег, скажем, 100 000 000 $, и на этом останавливаются. Никакие дополнительные свойства не могут быть внесены в фонд, и никакие средства не могут быть изъяты из фонда. Можете себе представить, насколько такой порядок привлекателен для портфельных менеджеров. Ведь инвесторы не могут забрать свои деньги! Ценные бумаги фонда торгуются на рынке, поэтому, если инвестор захочет продать свои акции, ему придется сделать это по рыночной цене фонда. Возвращаясь к примеру с гипотетическим фондом «Apple», представим теперь, что этот фонд организован как фонд закрытого типа и, как и прежде, одна акция фонда дает вам одну акцию компании «Apple». Какова рыночная цена за фонд «Apple» закрытого типа? Можно было бы предположить, что она равняется чистой стоимости активов, а именно текущей цене компании «Apple». Если бы ничего этому не помешало, то закон единой цены был бы нарушен, поскольку стало бы возможно купить акции «Apple» по двум разным ценам, одна из которых определялась рыночной стоимостью акций компании «Apple», а другая определялась бы ценой фонда «Apple».
Гипотеза эффективного рынка ясно говорит о том, что цены акций фонда закрытого типа будут равны чистой стоимости активов, однако если взглянуть на любую таблицу цен акций фонда закрытого типа, то мы увидим обратное (рисунок 15). В этих таблицах три столбца: в первом столбце отображается цена акций фонда, во втором – чистая стоимость активов, а в третьем – дисконт или премия, измеряемая в процентной разнице между двумя предыдущими ценами. Сам факт того, что есть эти три столбца, говорит вам, что рыночные цены часто отличаются от чистой стоимости активов. В то время как фонды обычно продают акции со скидкой, часто в диапазоне на 10–20 % ниже чистой стоимости активов, иногда фонды продают ценные бумаги с надбавками. Это явное нарушение закона единой цены. Инвестору при этом не нужно делать сложных вычислений, чтобы обнаружить эту аномалию, поскольку она ясно отражена в цифрах таблицы. Что же это происходит?
