Пузыри раздуваются, когда объем продаваемых активов настолько велик, а их объявленная цена настолько высока, что они совершенно не совпадают с фактической ценностью самого актива.
Это сухое, прозаичное объяснение, что представляет собой пузырь, не описывает происходящего при этом безумия, неуправляемого обжорства — витающего в воздухе стремления заполучить актив любой ценой.
Ситуацию хорошо иллюстрирует тюльпановая мания, охватившая Европу во второй половине 30-х годов XVII века, когда в самый ее разгар редкие луковицы продавались по цене, в шесть раз превышающей среднее жалованье за год. Контракты на тюльпаны продавались в десять раз дороже, чем годовой доход опытного ремесленника. (В 1635 году сорок луковиц были проданы за 100 тысяч флоринов; по сведениям Международного института общественной истории, в ценах 2002 года это примерно 1 миллион 28 тысяч евро
[39]).
Пузыри примечательны яростным (и в силу самого факта безумным) ростом и опустошением, которое они оставляют после себя. Экономика, когда она эффективно функционирует, оттачивает умение распределять ресурсы между наиболее продуктивными нуждами. Пузыри, в свою очередь, заставляют направлять ресурсы (капитал, труд и т. д.) на менее выгодные и даже непродуктивные инвестиции. Вместо инвестиций в реальную экономику (скажем, прямых вложений в жилищное строительство) те, у кого есть деньги, стремятся получить быстрый доход от вложения денег в финансовый сектор (скажем, купить акции строительной компании), где в мгновение ока и без особого труда делаются большие деньги.
Все выглядит прекрасно до тех пор, пока не случается неизбежное и пузырь не лопается. В наступившей панике падают биржевые курсы и богатство обесценивается. Фактически богатство обесценивается тогда, когда деньги расходуются на бесполезную, не оптимальную деятельность, но это становится ясно только после того, как цены на активы падают и владельцы бегут их продавать. Более того, как показывают прошлые пузыри, экономическое нездоровье в виде рецессии (или настоящей депрессии) часто затягивается и неизменно приводит к разрушительным последствиям.
Однако характер пузыря, его величина, опасность, нанесенный им вред определяются а) типом активов, б) способом финансирования пузыря: с помощью левериджа в банковском секторе или без левериджа (долевых и долговых инструментов) на фондовых рынках. (Хотя возможно, что для некоторых инструментов фондового рынка привлекается леверидж (таких, как хедж-фонды и сделки РЕПО), большинство инвесторов не привлекают заемных средств для долевых и долговых инструментов.)
Активы можно разделить на две группы: есть производительные активы, приносящие доход и генерирующие постоянный денежный поток, например оборудование, железнодорожные пути, скот или компания; а есть и другие, назовем их непроизводительными, или активами удобства (равносильные потреблению), которые, хотя и влияют на статус или приносят эстетическое удовольствие, не производят денежного потока, например картина или редкая марка. Ясно, что актив, в итоге генерирующий денежный поток, выгоднее для общества в целом, чем тот, чья ценность в его редкости или «в глазах смотрящего», и он не приносит пользы в широком смысле или легко оцениваемого дохода.
Со временем в США домохозяйства, компании и отдельные люди начали менять свои финансовые позиции — в частности, свой баланс — и переносить с активной его стороны (с активами, устойчиво создающими положительный денежный поток) на пассивную сторону (то есть с непроизводительными активами или менее материальными, представляющими удобство, как, например, услуги или жилье, которые не создают денежного потока).
Если говорить конкретно, баланс систематически изменялся во всей Америке: с активной стороны, где денежные потоки от активов более чем возмещали потраченные на обслуживание обязательств деньги и куда стекался весь постепенно растущий доход и последовательно направлялся на создание доли в капитале, он переносился на пассивную сторону, где для создания денежных средств для покрытия обязательств мы вынуждены получать доход на капитал за счет продажи активов (предпочтительно по более высоким ценам, чем те, по которым они покупались), а затем он используется на покрытие стоимости процентов и внутренний денежный поток по обязательствам. Естественно, возникает очевидная проблема, когда цены на активы, которые можно продать, падают (и падают ниже своей начальной цены).
Если намечается пузырь, то «лучше», чтобы это был пузырь производительных активов, финансированный за счет фондового рынка. В пример можно привести технологический бум 1995–2000 годов. Через некоторое время пузырь лопается, стоимость собственного капитала срывается вниз, но нет того страшного процесса уменьшения левериджа, который засоряет банковскую систему и вызывает сокращение кредитов. Потери поддаются сдерживанию. Вдобавок, когда пыль уляжется, производительные активы возвращаются к своей реальной стоимости, и в конце концов их снова начинают покупать и продуктивно использовать.
«Худший» вид пузыря — это непроизводительные активы с банковским финансированием. Пузырь недвижимости в Японии в 1986–1990 годах является примером такого пузыря. Индекс японской фондовой биржи Nikkei 225 взлетел примерно до 38,915 в декабре 1989 года. Когда пузырь лопнул, банковская система рухнула и утащила за собой хорошие компании (не по их вине), которые не смогли получить доступ к капиталу. Цены на землю и курсы акций потеряли в боях около 60% своей стоимости, оставив более 250 миллиардов долларов (6,5% ВВП Японии) для рекапитализации банков.
Помимо того, хотя кое-кто нажил состояние на земельной спекуляции, этот пузырь ничего не добавил к производительным активам страны. По сей день большинство экономистов соглашаются, что Япония до сих пор не сумела по-настоящему от него оправиться.
Кризис недвижимости 2008 года — наихудший пузырь Запада со времен Великой депрессии не только из-за его воздействия на финансовый сектор, но и из-за последствий для реальной экономики — для рабочих мест, компаний и самого государства.
[40] Настоящую глубину отрицательных последствий еще предстоит ощутить. Мир не так охотно признает, что правительство США стояло во главе, создавало и продолжает создавать и раздувать наихудшие пузыри: пузыри непроизводительных активов, финансируемые банковской задолженностью (жилищный пузырь).
Вот что сказал конгрессмен Барни Фрэнк 27 июня 2005 года в зале палаты представителей США: «Те, кто утверждают, что цены на жилье готовы лопнуть, как пузырь, мне кажется, упускают из виду нечто очень важное. В отличие от предыдущих известных нам примеров, когда чрезмерное раздувание цен позднее привело к проблемам, здесь мы говорим о чем-то реальном, о собственности, о домах, где нет такой степени левериджа, которую мы видели в других случаях. Это не пузырь интернет-компаний. У нас были проблемы с людьми, которые инвестировали в бизнес-планы, которых не существовало в реальности, с людьми, прокладывавшими волоконно-оптические кабели, в которых не было потребности. Возможно, что цены на дома, в которых живут, будут колебаться в пределах некоторых процентов. Но такого краха, какой имеют в виду, говоря о пузыре, вы не увидите, и поэтому мы в нашем комитете, в частности, продолжим поощрять домовладение».
