Но даже такие доходы, которые ненамного превышали средние, смогли получить лишь те счастливцы, которые вложили средства в фонд одними из первых: в 1991 г., когда Миллер взял в свои руки бразды правления фондом, его активы составляли всего $750 млн. Все, кто сделал это после 1993 г., когда его активы все еще не превышали 900 млн, добились бы лучших результатов с помощью индексного фонда.
Однако в 1998 г. успешный фонд начал привлекать внимание, и его активы выросли до 8 млрд. Все, кто приобрел его паи в конце этого года и держал их в течение следующих 10 лет, отставали от S&P почти на 4 % в год
{16}.
Когда речь идет об управляющих фондами и рыночных стратегиях, герой нынешнего года обычно оказывается повержен в прах на следующий год.
В 2006 г. активы Миллера перевалили за 20 млрд, после чего дела фонда пошли из рук вон плохо – теперь он отставал от потрепанного S&P 500 более чем на 15 % в год.
Будь история Уильяма Миллера случайным эпизодом, она не заслуживала бы нашего внимания. Увы, мелкие инвесторы гоняются за прибылями, словно собака, которая с высунутым языком носится взад-вперед по берегу, преследуя чаек, однако их действия имеют куда более серьезные последствия. История взлета и падения Legg Mason Value Trust – неплохие прибыли горстки первых вкладчиков, наплыв доверчивых инвесторов и их разорение, когда доходность резко падает, – повторяется с удручающей регулярностью. В книге «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing) я рассказывал аналогичную историю о другой суперзвезде, управляющем по имени Роберт Сэнборн, ныне прочно забытом, – и я не сомневаюсь, что через десяток лет смогу поделиться с читателями массой новых историй, как две капли воды похожих на истории Миллера и Сэнборна
{17}.
Возможно, Миллер был достаточно умелым управляющим, но со временем ему становилось все труднее справляться с двумя проблемами, с которыми сталкивается любой управляющий фондом.
Во-первых, за управление денежными средствами клиентов его фонд брал комиссию, которая составляла 1,75 % и вычиталась из чистой прибыли держателей акций. Во-вторых, все поначалу удачливые и/или успешные менеджеры рано или поздно обрекают себя на печальный конец из-за так называемого «раздувания активов». В безмятежный период с 1995 по 2006 г. Миллер неуклонно наращивал объемы активов. Когда мелкий инвестор покупает несколько сотен акций, он не влияет на их курс. Однако, когда операции совершает тот, кто имеет в своем распоряжении миллиарды, дело обстоит совершенно иначе. Всякий раз, когда Миллер принимал решение приобрести, к примеру, несколько миллионов акций, выпущенных банком, он видел, что их курс взлетает куда раньше, чем он успевает завершить сделку. Как только все было позади, курс так же быстро возвращался в исходное состояние. Когда он занимался продажами, происходило прямо противоположное.
Таким образом, его фонд покупал по более высоким ценам и продавал по более низким, чем небольшой фонд или мелкий инвестор. Такие потери долгосрочной доходности при покупке или продаже активов крупными институциональными инвесторами специалисты называют «транзакционными издержками», и в исключительных обстоятельствах эти издержки могут ощутимо превосходить взимаемую фондом комиссию за управление средствами.
Под конец Legg Mason Value Trust превратился в слона в посудной лавке, который уничтожает все на своем пути. Хуже того, подавляющее большинство инвесторов Миллера включились в процесс незадолго до того, как веселье подошло к концу.
Скорее всего, и Миллер, и держатели акций его фонда, и предшествующие поколения инвесторов, которые искали высоких результатов, были «одурачены случайностью» – именно так называется блестящая книга Нассима Николаса Талеба о роли случайности в финансовой сфере
{18}. Кое-кто развивает поиск гениального управляющего в теорию Великого Мудреца в инвестировании: найдите такого человека, а когда он потерпит неудачу, принимайтесь за поиски очередного корифея.
Но как же Уоррен Баффетт? Ни у кого не возникает сомнений, что этот легендарный инвестор обладает огромным опытом и мастерством, однако ему, как и Миллеру, приходилось терпеть убытки от раздувания активов. В течение 10 лет, вплоть до декабря 2008 г., доходность его холдинговой компании Berkshire Hathaway составляла 3,27 % в год. Вполне достойный результат по сравнению с индексом S&P 500, доходность которого в этот период составляла –1,38 %, но не забывайте, что Баффетт занимается стоимостным инвестированием, и, хотя опережал пассивно управляемый DFA Large Value Fund с доходностью 2,15 %, он отстал от DFA Small Value Fund, который приносил 7,55 %.
На самом деле Уоррен Баффетт не столько инвестиционный менеджер, сколько бизнесмен: покупая компанию, он немедленно подключается к управлению своим новым детищем. А поскольку история его успеха известна всем, рынок добавляет к курсу акций Berkshire «премию Баффетта». Тот, кто покупает эти акции, платит за каждый доллар активов компании гораздо дороже номинала. Впрочем, мудрец из Омахи стареет, и вряд ли эта премия продержится долго после его ухода со сцены.
Поиски Великого Мудреца вызывают еще больший ажиотаж в СМИ – издатели бюллетеней настойчиво внушают читателям, что инвестору под силу предсказать колебания рынка. Надеюсь, к настоящему моменту я сумел настроить вас на более скептический лад.
Самое подробное исследование на эту тему провели двое ученых, Кэмпбелл Харви и Джон Грэхем, которые проанализировали эффективность 236 стратегий из 132 бюллетеней и информационных рассылок. Очень немногие из них позволяли превзойти рынок, давая выигрыш всего в несколько процентов, при этом были и такие, которые отставали от него на 10–40 % в год. Они показывали столь скверные результаты, что это не могло быть случайностью
{19}. Харви и Грэхем обнаружили скоротечный феномен «счастливой руки». Стратегии, которые несколько месяцев давали более высокие результаты, нередко еще какое-то время действительно оказывались эффективнее прочих – но очень немногие из них опережали рынок. Однако даже этот эффект был мимолетным и менялся от рассылки к рассылке. Чтобы извлечь из него выгоду, инвестору пришлось бы подписаться на 132 рассылки и каждый раз определять, какая «рука» окажется счастливой в текущем месяце.
Впрочем, работа Харви и Грэхема наводит на мысль о любопытной стратегии: отобрать худшие из предлагаемых подходов и действовать прямо противоположным образом.
