Другие управляющие компании решают «проблему индексирования», выбирая менее популярные индексы. После спора о роялти со S&P Vanguard переключила большую часть своих индексных фондов на капитальные индексы Morgan Stanley (MSCI), которые используются сравнительно небольшой группой индексных фондов.
Кроме того, управляющие компании используют индексы «совокупного рынка», которые практически не претерпевают изменений. Самый популярный среди них – Wilshire 5000. Данный индекс, который изначально включал 5000 крупнейших компаний США, ныне содержит 6700 наименований и представляет практически все американские акции. Компания покидает этот список, лишь если обанкротится и обесценится или будет куплена или поглощена другой компаний – ни один из названных случаев не влечет дополнительных транзакционных издержек.
В долгосрочной перспективе преимущества индексного подхода и пассивного управления перед традиционным активным отбором акций несомненны. Попробуем подсчитать средние издержки активного управления инвестициями для трех разных типов фондов.
В первой строке представлена доля расходов, которые состоят из комиссии за управление средствами и других более мелких административных сборов; во второй – комиссионные, которые фонд платит брокеру; в третьей – разница между ценой покупки и продажи, которую уплачивают все инвесторы, торгуя на фондовом рынке; в последней – дополнительные издержки, которые несут управляющие крупными фондами, такие как Миллер. Третья и четвертая строки в совокупности отражают «транзакционные издержки» торговли на фондовом рынке, которые уже рассматривались в данной главе.
Результаты меняются, но издержки активно управляемых фондов и их клиентов остаются неизменными, и немногим под силу выдержать эти трудности в долгосрочной перспективе.
Инвестор может без труда найти данные о доле расходов фонда в его годовом отчете, рекламных проспектах или в Интернете. Найти размеры комиссии в типовом отчете – задача потруднее. Два последних вида расходов – транзакционные издержки – не доступны для широкой общественности
[10].
При использовании налогооблагаемых счетов активное управление инвестициями порождает дополнительные издержки: высокая текучесть портфеля ведет к получению капитальных прибылей, на которые держателю акций приходится платить налоги. Типичный фонд, ориентированный на компании с высокой капитализацией, ежегодно распределяет таким образом суммы, составляющие в среднем 5–10 % его стоимости, и на федеральном уровне эта прибыль облагается налогом по ставке 15 %, помимо налогов, которые нужно уплатить штату. Поэтому инвестор должен учитывать, что еще примерно 1 % доходов съедят налоги, которыми облагаются любые акции, находящиеся не на пенсионном счету.
Эта несложная арифметика вдребезги разбивает почти все аргументы в пользу взаимных фондов. Как же активно управляемые фонды умудряются выжить, невзирая на подобные проблемы?
Представители индустрии взаимных фондов, подобно тем, кто занимается табачной промышленностью и производством оружия, научились виртуозно маскировать неудобную правду, давая происходящему разумное объяснение. Среди массы неубедительных аргументов, которые с готовностью проглатывают легковерные инвесторы, имеются следующие:
• В прошлом году индексные фонды показали ужасные результаты. И порой это соответствует истине: статистический разнобой приукрашивает финансовые рынки, и в какой-то год выбор, сделанный менеджерами некоторых активно управляемых фондов, окупается в достаточной мере, чтобы компенсировать 2,2 % издержек среднестатистического фонда, ориентированного на компании с крупной капитализацией. Кроме того, в те годы, когда S&P 500 показывает скверные результаты, индексный фонд S&P 500 будет отставать от своих активно управляемых собратьев, которые имеют возможность приобретать акции более успешных компаний. Так, по данным рейтингового агентства Morningstar Inc., в 1977, 1978 и 1979 гг. индексный фонд S&P 500 компании Vanguard Group опережал соответственно лишь 15, 25 и 28 % активно управляемых инвестиционных фондов США. И все же в долгосрочной перспективе индексные фонды опережают прочие. За последние 15 лет (по декабрь 2008 г. включительно) Vanguard Index 500 Fund превзошел 73 % активно управляемых фондов соответствующей категории, а Vanguard Total Stock Market Fund опередил 68 % фондов.
• Индексирование отлично работает применительно к крупным компаниям США, но менее эффективно, когда речь идет о мелких компаниях и зарубежных рынках. В этом случае инвестору необходимы услуги финансового аналитика, отбирающего акции. На самом деле этот тезис сомнителен, но даже если он соответствует истине, компании с низкой капитализацией и зарубежные акции означают более высокие издержки. За последние 10 лет Vanguard Total International Fund опередил 69 % активно управляемых фондов, а фонды DFA U. S. Microcap и U. S. Small Value за последние 15 лет превзошли соответственно 73 и 80 % активно управляемых фондов в данных категориях.
• Активное управление инвестициями более эффективно на падающем рынке. Это форменные байки про пасхального зайца. По данным компании Lipper Inc., с января 1973 г. по сентябрь 1974 г. среднестатистический активно управляемый фонд США потерял 47,9 %, тогда как потери индекса S&P 500 составили 42,6 %. С сентября по ноябрь 1987 г. активные фонды показали чуть лучший результат – их доходность составила –28,7 %, в то время как S&P 500 упал на 29,5 %, но эта ничтожная разница тоже весьма примечательна, поскольку активно управляемые фонды, как правило, имеют в своем распоряжении 5–10 % наличных и поэтому должны показывать значительно лучший результат. И наконец, в 2008 г. по данным Morningstar Inc., Vanguard 500 Index Fund превзошел 62 % фондов в смешанной категории крупных компаний – отличный результат, учитывая тот факт, что активно управляемые фонды имеют в своем распоряжении значительно больший объем наличных средств.
• Индексный фонд не позволит вам подняться выше среднего уровня. Это верно, если средний уровень означает опережать 60–80 % конкурентов в долгосрочной перспективе. Инвестиционный менеджер и автор книг Билл Шультхайс сравнивает выбор между активно управляемым и индексным фондом с игрой в угадайку, в ходе которой перед вами выкладывают 10 коробочек, где спрятано десять разных выигрышей:
При этом индексный фонд выплатит вам гарантированные $8000. И хотя можно превзойти этот показатель, выбрав коробочку, где лежит $9000 или $10 000, в большинстве случаев вы окажетесь в выигрыше, согласившись на $8000
{21}.
