Сравнение с игрой в угадайку вызывает справедливый упрек, который можно предъявить индексной стратегии – применяя ее, не сорвешь большой куш. Это согласуется с глубинной природой инвестирования. Выше уже говорилось, что его главная цель состоит не в том, чтобы стать богатым как Крез, а в том, чтобы на старости лет не оказаться без гроша. Если вы хотите сорвать куш с помощью активно управляемого фонда, я не стану вам мешать, но прежде убедитесь, что вы готовы не моргнув глазом перейти на хлеб и воду.
Вероятно, вам не дает покоя то, что за 10–15 лет примерно треть активно управляемых фондов опережает соответствующие индексы и индексные фонды. Не волнуйтесь. Во-первых, эти данные приуменьшают преимущество индексов. Для базы данных Morningstar Inc. характерна так называемая «систематическая ошибка выжившего» – это означает, что сотни неэффективных фондов разорились и почти все они уступали по своим показателям индексным фондам. Во-вторых, из-за низкой доходности в истекшем десятилетии активно управляемые фонды, которые имеют в своем распоряжении значительно больший процент наличных средств, получили определенные преимущества. Пройдет немного времени, и ситуация изменится. В-третьих, и это самое главное, история Уильяма Миллера показывает, что, когда речь идет о таких продолжительных периодах, как 15 лет, огромную роль в отборе акций по-прежнему играет удача.
Лучше быть везучим, чем умным
Взаимосвязь везения и мастерства в финансовой сфере порождает массу заблуждений. Проще всего отобразить ее схематически – нанести на график несколько десятков гипотетических менеджеров с учетом их везения и профессионализма (рис. 2.3).
Менеджеры, которые обладают мастерством, но обделены везением, попадают в категорию проклятых, а неумехи, которым сопутствует удача, отнесены к несносным. Я намеренно сделал ось везения значительно длиннее оси мастерства, чтобы показать, что первое влияет на исход куда больше, чем второе. Может быть, Миллер и Сэнборн начали с квадранта благословенных и затем оказались в квадранте проклятых или перебрались из несносных в обреченные? Для инвесторов это останется тайной за семью печатями.
Невозможно переоценить, насколько везение перевешивает мастерство при отборе акций, даже если речь идет о таком длительном временном интервале, как 10 или 20 лет. При этом ни в пассивном управлении инвестициями, ни в индексном инвестировании нет ничего магического – любой активно управляемый фонд, который взимает низкие комиссионные, ориентирован на высокую диверсификацию и удерживает текучесть акций на абсолютном минимуме, способен принести выгоду для своих инвесторов.
Облигационные фонды – игра на равных
Инвестирование в облигации куда меньше зависит от везения и поэтому служит куда более ярким примером низкозатратного подхода, ориентированного на индексы/пассивное управление. В то время как диапазон возможных результатов при отборе акций чрезвычайно широк, портфели с идентичным набором казначейских, муниципальных и высококачественных корпоративных облигаций дают практически одинаковые результаты, и здесь преимущество низких комиссионных быстро становится очевидным. За 10 лет (по декабрь 2008 г.) индексные фонды Vanguard, инвестирующие в долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные облигации, опережали аналогичные фонды с активным управлением на 99, 96 и 92 % соответственно, а фонды Vanguard, инвестирующие в безналоговые облигации с ограниченным, промежуточным и длительным сроком погашения, – они не являются индексными, но закупают широкий спектр муниципальных облигаций по минимальной цене – за 15 лет опередили 92, 82 и 97 % соответствующих фондов с активным управлением.
Акции и облигации – это всего лишь отдельные продукты, и в следующей главе мы научимся шинковать их, резать кубиками, смешивать, жарить и парить, чтобы получить на выходе готовый инвестиционный портфель. А теперь давайте подытожим то, что мы узнали к настоящему моменту.
Резюме
• Риск и вознаграждение – это разные стороны одной медали: каждый инвестор, который рассчитывает на высокие доходы в долгосрочной перспективе, периодически терпит крупные убытки; полная безопасность обрекает инвестора на низкие доходы.
• В любой день, месяц или год, когда акции несут большие убытки, страдает весь акционерный капитал; свою стоимость в инвестиционном портфеле сохраняют только облигации. Однако в долгосрочном аспекте прибыль, которую дают различные категории акций, может варьироваться в очень широком диапазоне, и наличие в портфеле всех видов акций снижает вероятность того, что вы умрете в нищете.
• Инвестор должен знать как можно больше о доходности акций и облигаций в прошлом. Эти показатели полезны прежде всего как критерий риска и куда менее надежны в качестве прогностического фактора будущих доходов. Никогда не экстраполируйте прежние показатели доходности на будущее, особенно если недавно они были сверхвысокими или чрезвычайно низкими.
• Мудрый инвестор оценивает будущую доходность акций с помощью уравнения Гордона, складывая дивидендный доход и темпы роста дивидендов. Если речь идет об облигациях, он оценивает будущую доходность, вычитая из купонной доходности ожидаемый процент банкротств и неплатежей.
• В периоды высокой экономической и политической нестабильности ощущение высокого риска нарастает. Из-за этого цены акций и рискованных облигаций падают, что повышает их будущую доходность. Акции и рискованные облигации, купленные в такое время, как правило, дают самый высокий доход в долгосрочной перспективе; акции и рискованные облигации, приобретенные в периоды спокойствия и оптимизма, обычно имеют минимальную доходность в долгосрочной перспективе.
• Доходность акций мелких и недооцененных (непривлекательных) компаний обычно чуть выше, чем у рынка в целом. Однако данный эффект варьируется в широком диапазоне, и такие акции могут отставать от уровня рынка на протяжении 10 и более лет.
• В настоящее время все рискованные активы обещают неплохую ожидаемую доходность. «Ожидаемая доходность» – это всего лишь хорошо вычисленная догадка; фактические результаты могут быть самыми разными, как и при игре в казино.
• Инвестор должен сформировать портфель таким образом, чтобы свести к минимуму свои шансы умереть в бедности. Хотя концентрированный портфель может сделать вас сказочно богатым, он в то же время способен оставить вас без гроша на старости лет.
• Не следует пытаться отобрать акции и взаимные фонды или определить правильный момент для операций на рынке. Хотя в течение непродолжительных периодов многие делают это довольно успешно, дело почти всегда в везении, а не в мастерстве. Вероятность рано или поздно берет свое, как случилось с Миллером – и почти со всеми его акционерами. Лучшее, что может сделать инвестор, – это позаботиться об увеличении доходов за счет минимизации расходов.
