Какой из этих двух факторов – спрос и предложение или кредитный риск – был главной причиной высокой доходности инвестиций? Я считаю, что решающую роль играл дисбаланс спроса и предложения. На случай неплатежа кредиторы всегда брали залог, а к неплательщикам применялись самые жестокие меры: у должника могли полностью конфисковать имущество или обратить в рабство его самого и его семью. Подобные меры обеспечивали кредиторам необходимую защиту от неплатежей и тем самым увеличивали предложение капитала, который могли взять в долг бедняки. Законодательство, которое благоприятствует заемщикам в ущерб кредиторам, отбивает у последних желание давать взаймы и в конечном итоге идет скорее во вред, чем во благо заемщикам – таков негативный побочный эффект законодательства о банкротстве.
Однако время шло, люди постепенно богатели, капитала становилось больше, а его цена – процентная ставка – падала. В III тыс. до н. э. заемщики Шумера платили 33 % в год за ссужаемое зерно и 20 % – за ссуды серебром. Тысячу лет спустя самые надежные заемщики Вавилонии брали кредиты серебром под 10 %. Еще через тысячу лет ставка ссудного процента у греков снизилась до 6, а в период расцвета Римской империи она упала до 4 %
{2}.
Почему я посвятил последние страницы древней истории? Ведь эта книга – об инвестировании в наши дни. Потому что для каждого потребителя капитала существует тот или иной поставщик капитала. Именно в этом месте на сцене появляетесь вы, инвестор, поставщик капитала. На финансовом языке «стоимость капитала» для его потребителей – это абсолютно то же самое, что и доходность для инвестора, и, будучи инвестором, вы можете в полной мере понять этот процесс, только оценив риски и выгоды потребителей вашего капитала.
До сих пор я рассказывал о том, что на современном этапе называется «долговым финансированием». Однако издавна капитал поставлялся и на другом основании, а именно через долевое владение собственностью, известное сегодня как «акционерное финансирование», при котором владелец излишков капитала предоставляет его предпринимателю или торговцу в обмен на долю активов и будущие прибыли предприятия.
С точки зрения заемщика, этот подход не столь рискован, как взятие в долг: если он разорится, то останется должен инвестору лишь долю от остаточных активов предприятия, поскольку прибыли, подлежащие распределению, отсутствуют. Однако, с точки зрения кредитора, акционерный капитал – весьма рискованный актив, поскольку шансы лишиться вложенных средств в этом случае куда выше, чем при выделении ссуды.
Более того, держатель акций обнаруживает, что вычислить потенциал роста подобных инвестиций чертовски сложно – он может оказаться как астрономическим, так и ничтожным, а убытки могут привести к полной потере средств. Сегодня для привлечения заемного капитала большинство крупных фирм обращаются в банки или выпускают акции и облигации. Приоритет при погашении долгов имеют банки и держатели облигаций. Лишь после них владельцы акций – «остаточные собственники» – получают то, что останется.
В очереди на получение доходов от бизнеса держатель акций стоит на последнем месте. Поскольку такие условия рискованны, в среднем он заслуживает более высокого дохода, чем держатели облигаций, которые получают свои деньги обратно первыми.
Эти три причины – высокая вероятность убытков, сложность оценки будущих прибылей и остаточный принцип возвращения вложенных средств – дают владельцам акционерного капитала право требовать премию в виде высоких доходов. Это и есть «премия за риск по акциям», о которой я и мой друг размышляли в тот день за ланчем.
Поскольку владение акциями связано с высоким риском, широкомасштабное развитие этого вида собственности началось довольно поздно. Хотя небольшие предприятия с древности распределяли собственность среди отдельных лиц, первые акционерные компании появились лишь в Средние века. Примерно в 1150 г. н. э. право собственности на водяную мельницу в Базакле в Южной Франции было поделено на доли с помощью акций. Эти акции активно торговались на Парижской бирже с момента ее открытия в XVIII в. и до 1946 г., когда правительство, сформированное социалистами, которым явно не хватало знания истории и экономического чутья, национализировало эту компанию
{3}.
Примерно в 1600 г. Британская (EIC) и Голландская (VOC) Ост-Индские компании стали продавать акции своих предприятий, которые на первых порах зарабатывали торговлей пряностями и специями из Восточной Азии – в ту пору это приносило сказочные прибыли. Разумеется, масштабы их деятельности были куда шире, чем у скромной водяной мельницы во Франции. Различия между двумя этими компаниями наглядно отражали разницу в уровне возможностей, богатства, знаний и опыта Англии и Нидерландов и в их подходах к вознаграждению инвесторов.
В то время Англия была отсталой, слабой страной, где почти не функционировали рынки капитала. Королева Елизавета I, которая издала указ о создании EIC, была, по современным меркам, коррумпированным монархом: основными источниками ее дохода были плата за аренду королевских земельных владений и продажа монопольных прав на производство или торговлю теми или иными товарами. Такие права получали главным образом фавориты королевы (одной из самых известных стала монополия на производство сладких вин, которую выкупил сэр Уолтер Рэли). Те, кто предоставлял кредиты короне, устанавливали высокие процентные ставки, чтобы компенсировать риск подобных сделок, – монархи достаточно часто отказывались от уплаты долгов.
Вследствие этого стоимость капитала, или процентная ставка, в Англии эпохи Тюдоров была высока. Минимальные ставки для привилегированных заемщиков, которые брали кредиты под щедрый залог, колебались в пределах 10–14 %, тогда как процентные ставки по ссудам для более рискованных предприятий и по кредитам короне были еще выше
{4}. EIC, компания с туманными перспективами, не имела возможности ни привлечь заемный капитал – никто не предоставил бы ей кредит ни за какие деньги, – ни продать обычные акции. Вместо этого она была вынуждена продавать право долевой собственности в каждой из ежегодных торговых экспедиций и отдавать инвесторам весь вложенный капитал, когда корабли компании, груженные пряностями и специями, возвращались из Ост-Индии. После этого ей приходилось вновь добывать средства, чтобы снарядить очередную экспедицию. Попросту говоря, EIC не имела постоянного капитала для финансирования своей текущей деятельности.
К счастью для инвесторов, экспедиции EIC были весьма успешными и доходы нередко превышали 100 %. Не следует забывать, что доходность инвестиций и стоимость капитала для коммерческого предприятия – две стороны одной медали. Высокие доходы означали, что британские коммерческие предприятия платили за начальный капитал дорогой ценой, а это не способствует росту экономики или мощи страны.
