Вторая колонка отражает доходность данных классов активов в период медвежьего рынка 2000–2002 гг. В предшествующие пять лет – с 1995 по 1999 г. – наблюдался, вероятно, крупнейший пузырь фондового рынка в истории человечества. Инвесторы, безоглядно уверовавшие в возможности Интернета, швыряли на ветер миллионы, а то и миллиарды, поддерживая пару десятков предпринимателей с весьма туманными бизнес-моделями. Последним было достаточно добавить к названию своей компании заветное.com, чтобы курс ее акций на бирже взлетел вдвое.
Кроме того, всеобщая эйфория взвинтила цены крупнейших быстро растущих компаний, которые, по мнению инвесторов, имели блестящие перспективы в интернет-бизнесе. Все остальные классы активов были заброшены. Инвестиционные трасты недвижимости? Мелкие банки? Производство? Предприятия розничной торговли? Компании, которые обслуживали клиентов в офисах, не оказывая услуг через Интернет, вышли из моды. Все они померкли на фоне Новой Экономики.
Миновал 2000 г., наступил 2001-й, а затем и 2002-й, и кометы интернет-бизнеса постепенно прогорели и начали разоряться одна за другой, пока банкротства не приняли массовый характер. Сводный индекс внебиржевого рынка NASDAQ, который включал акции почти всех новых фирм, упал более чем на три четверти, а индекс S&P 500 снизился примерно вдвое.
Но, как показывает вторая колонка, акции мелких и недооцененных компаний, а также инвестиционных трастов недвижимости, которые не участвовали в вакханалии 1990-х гг., в период 2001–2002 гг. держались очень неплохо, при этом доходность REIT превысила 25 %.
Во время второго спада, показанного в третьей колонке, на сцену вышли медведи иной породы. Крах 2000–2001 гг. был вызван тем, что переоцененные компании, работающие в сфере высоких технологий, на волне чрезмерного энтузиазма остались без денег. Новый кризис начался, когда преисполненные энтузиазма потребители исчерпали кредитные ресурсы. Более того, если в 1990-х гг. рынок рос главным образом за счет акций высокотехнологичных компаний, а также S&P 500 и аналогичного зарубежного индекса по Европе, Австралии и Дальнему Востоку (EAFE), в 2007 г. из-за стремительного роста цен почти во всех странах переоцененными оказались все классы активов. В результате все они резко упали в цене. Если в 2000–2002 гг. отдельные классы активов позволяли защититься от медведей, в 2007–2008 гг. такой возможности уже не было.
Последняя колонка таблицы 2.1 подводит итог сказанному. Хотя ворон, наделенный даром предвидения, предупредил вас о несчастьях, ожидающих рынок в период 1999–2008 гг., это не принесло особой пользы. Восемь классов активов из 12, представленных в таблице 2.1, за этот период превзошли безопасные облигации, поэтому в выигрыше оказались обладатели диверсифицированных портфелей, разумно распределившие средства. Если бы вы вняли предостережениям ворона и на 10 лет полностью отказались от акций, вы лишились бы доходов, которые дает хорошо диверсифицированный портфель. Хуже того, теперь вам бы пришлось решать вопрос о том, как выбрать подходящий момент, чтобы снова купить акции.
Стратегия диверсификации, при которой портфельные инвестиции распределяются между разными видами активов, работает, если ориентироваться на годы и десятилетия, и оказывается не слишком эффективной, если счет идет на недели и месяцы.
Кроме того, последняя колонка таблицы 2.1 опровергает расхожее суждение, которое приходится то и дело слышать сегодня: в диверсификации нет ничего хорошего. Действительно, в тот день, когда рынок США падает на 5 %, остальной мир следует за ним, обычно неся еще более крупные убытки, а в тот год, когда S&P 500 падает более чем на 40 %, остальные активы по большей части показывают не лучшие, а порой и худшие результаты.
Однако мудрость при инвестировании приходит с пониманием того, что по-настоящему важна лишь доходность в долгосрочном аспекте. Инвестор, способный зарабатывать 8 % в год, за 30 лет умножит свое состояние в 10 раз, и если у него есть хоть немного мозгов, он не станет переживать из-за того, что в течение многих дней, а может быть и лет, его портфель несет крупные убытки. Если же неудачные дни или годы заставляют его страдать, ему остается успокаивать себя тем, что за доходы по акциям приходится расплачиваться универсальной валютой финансового риска – спазмами в желудке и бессонными ночами.
История и математика
Представление о краткосрочной и среднесрочной доходности позволяет предусмотрительному инвестору оценить риски владения акциями. В последнее время большое значение придается «черным лебедям» – редким и якобы неожиданным событиям, которые будоражат общество и порождают неразбериху на финансовых рынках. Появление «черных лебедей» в финансовой сфере всегда говорит о том, что участники рынка не знают истории. Никто из тех, кто знаком с событиями 1929–1932 гг., когда стоимость акций упала почти на 90 % (не говоря о событиях на Санкт-Петербургской фондовой бирже после 1914 г.), не был огорошен недавним падением рынка
{8}.
И все же исторические данные мало помогают при решении самой важной задачи инвестирования – оценке будущей доходности. Инвестору, который не в состоянии рационально и систематически оценивать ожидаемую доходность, лучше спрятать половину денег под матрас, а остальные сжечь или выбросить в окно. Хорошая новость заключается в том, что оценить будущую доходность не так уж сложно.
Несмотря на это, многие инвесторы – в том числе кое-кто из ученых мужей, – оценивая будущую доходность, отталкиваются в первую очередь от доходности в прошлом. Это ошибка. Вы, возможно, видели таблицу, которая показывает, какой огромный капитал позволяли сколотить долгосрочные инвестиции в акции крупных и мелких компаний, приносившие соответственно почти 10 и 12 % в год с конца 1925 г. Вам не удастся получить такие доходы, как не получал их ни один человек за всю финансовую историю, и едва ли кто-то может рассчитывать на такую доходность в будущем. Во-первых, такие доходы являются теоретическими – они не учитывают комиссионные брокеров, спреды бид-аск (разницу между ценой покупки и продажи ценных бумаг) и налоги на прирост капитала и дивиденды. Кроме того, два-три поколения расточительных наследников, сменившихся за этот период, несомненно, промотали бы это богатство. И во-вторых, и это самое главное, мы не можем перенестись в конец 1925 г., когда акции США давали 5 % прибыли.
На самом деле опираться на данные прошлого, оценивая доходность в будущем, чрезвычайно опасно. Еще опаснее заниматься финансовым планированием, отталкиваясь от данных, собранных после 1925 г., – трюк, к которому нередко прибегают исследователи и авторы, пишущие о финансах.
Два ярких примера серьезных просчетов из-за излишнего доверия к историческим данным имели место с облигациями в начале 1980-х и с акциями в конце 1990-х гг. Период после Второй мировой войны во многих отношениях был весьма необычным. Его характерной чертой была постепенно нарастающая инфляция, которая привела к беспрецедентному падению рынка, раздавившему долгосрочные облигации, в то время как процентные ставки росли вместе с гиперинфляцией 1970–1980 гг. Инфляция уничтожает долгосрочные облигации, поскольку погашение основной суммы и текущие платежи производятся по действующему курсу доллара. Если инвестор покупает облигацию с 5 %-ным купоном сроком на 30 лет, а долгосрочная процентная ставка впоследствии повышается до 10 %, стоимость такой облигации падает почти вдвое.
