В 1994 г. Enron занялась торговыми операциями по продаже и покупке электроэнергии на бирже. Мы уже говорили о рынке электроэнергии в США в главе «Лизинг». Повторюсь, что до отмены государственного регулирования электроэнергетика в США была вертикально интегрирована: генерация, передача и продажа электроэнергии были сосредоточены в руках ряда региональных компаний, который обслуживали только «свои» региональные рынки. Отмена государственного регулирования «разорвала» эту цепочку (примерно то же самое сейчас происходит и в России). Теперь компании могли выбирать, в какой части отрасли им работать – в генерации, передаче или продаже энергии. За основу своего развития Enron взяла торговлю энергией.
С 1996 по 2000 г. бизнес Enron развивался крайне интенсивно. Причем если рост традиционной составляющей бизнеса (передача газа, генерация энергии, зарубежные проекты) был достаточно скромен, то торговый бизнес развивался лавинообразно. Например, в 1999 г. годовой оборот Enron составил около $40 млрд, а в 2000 г. – уже превышал $100 млрд. Подавляющая часть роста выручки Enron в этот период – это выручка от торговых операций (см. финансовую отчетность Enron за 2000 г.):
Давление рынка
Акции Enron в конце 1990-х гг. росли быстрее, чем рынок в целом. На пике Enron стоил более $60 млрд – в 60 раз больше годовой прибыли компании. Это создавало свои проблемы, так как акционеры, очевидно, ожидали постоянного роста прибыли компании и прежде всего роста показателя прибыли на акцию (earnings per share, или EPS). Рост прибыли требовал поиска новых источников доходов и новых источников капитала для развития компании. Инвестиции в строительство электростанций требовали денег и не обещали быстрой отдачи. Развитие торговых операций также нуждалось в значительных объемах финансирования оборотного капитала. А между тем баланс компании и так уже был в достаточной степени «загружен» долгами. Enron никогда не имела сверхвысокого кредитного рейтинга, но тем не менее ее кредитоспособность оценивалась ведущими агентствами на инвестиционном уровне. Потеря инвестиционного уровня рейтинга была чревата крайне серьезными последствиями – она могла привести к нарушению кредитных ковенантов и банкротству компании. Возможным выходом из положения было привлечение капитала за счет выпуска новых акций. Но это привело бы к снижению EPS, что подорвало бы курс акций.
Выход найден?
Финансовая стратегия, которую придумал и реализовал CFO Эндрю Фастоу, состояла в том, чтобы вывести некоторые активы и обязательства за баланс Enron и таким образом поддержать кредитный рейтинг компании, одновременно обеспечивая привлечение нового заемного капитала. Для этого Фастоу предполагал использовать SPE. Этот же инструмент Фастоу использовал для фиксации прибыли компании по некоторым операциям.
Здесь надо сделать небольшое отступление. Использование SPE в данной ситуации имело для Фастоу смысл только в том случае, если активы и обязательства этого SPE не были включены (консолидированы) в отчетность Enron (консолидацию мы будем подробно рассматривать в главе, посвященной группам и инвестициям). Стандарты ведения финансовой отчетности США (US GAAP) на тот момент позволяли оставлять активы SPE за балансом при выполнении следующих условий:
• у SPE должен быть владелец, независимый от компании, в интересах которой создается SPE;
• независимый владелец должен предоставить капитал в размере не менее 3 % от совокупного собственного и заемного капитала SPE;
• капитал должен быть подвержен риску результатов работы SPE на всем периоде работы SPE, т. е. возврат капитала владельцу не должен был быть гарантирован.
Примечание: данная схема не сработала бы, если бы Enron применяла стандарты МСФО, а не US GAAP – в МСФО используется принцип не формального наличия рискового капитала, а наличия эффективного контроля над SPE. Это более размытая концепция, но в случае с Enron ее применение потребовало бы консолидации SPE в финансовую отчетность Enron, так как фактически Enron контролировала упомянутые SPE.
Найти независимых инвесторов для участия в SPE оказалось трудной задачей, поэтому найденные инвесторы оказались не совсем независимыми или, скорее, совсем не независимыми. Но обо всем по порядку.
JEDI – начало конца
В 1993 г. Enron и Калифорнийский пенсионный фонд государственных служащих (California Public Employees Retirement System, или CalPERS) создали совместный инвестиционный фонд – Joint Energy Development Investments, или JEDI. Поскольку Enron контролировала этот фонд совместно с CalPERS, Enron не учитывала активы и обязательства фонда в своем балансе.
В 1997 г. Enron договорилась с CalPERS о создании нового фонда JEDI2. CalPERS не намеревался одновременно участвовать в обоих фондах, поэтому Enron предложила CalPERS выкупить их долю в JEDI за $383 млн.
Чтобы не включать активы и обязательства JEDI в состав своего баланса, Enron должна была найти себе другого партнера. Фастоу предложил для этого создать специальную компанию – Chewco – и даже предложил себя на роль инвестора и управляющего партнера новой компании. Он аргументировал это тем, что инвесторам нужен партнер, который знает активы JEDI и может помочь в управлении ими. Фастоу также обязался найти дополнительных сторонних инвесторов для привлечения требуемого размера капитала. Однако по ряду причин Фастоу пришлось отказаться от идеи личного участия в Chewco. Во главе встал его помощник – Майкл Коппер. Скиллинг дал добро, и сделка была представлена совету директоров. Рассказывая о сделке, Фастоу заявил, что Chewco не связана с Enron или CalPERS, однако не уведомил директоров в том, что реальным владельцем Chewco был Коппер. Совет директоров поддержал предлагаемую схему. Фактически реализованная схема выкупа доли CalPERS упрощенно выглядела следующим образом:
Компания Chewco была организована в форме партнерства с ограниченной ответственностью. Коппер внес $115 тысяч собственных средств и стал управляющим партнером Chewco, т. е. получил право подписывать юридические документы. Вторым партнером стал Barclays Bank, который внес в общей сложности 11,4 млн (суммарно получилось как раз 3 % общего капитала Chewco, что было необходимо для оставления Chewco за балансом Enron). Однако инвестиции Barclays в Chewco были не акционерным капиталом Chewco. По сути они представляли собой тот же кредит, юридически оформленный как взнос в партнерство.
