Заключение комиссии Брейди во многом схоже с выводами, сделанными мною на основе проведенного опроса, посвященного обвалу рынка. Под «продажами акций вне зависимости от изменения их курса» они подразумевали продажу акций как ответную реакцию на падение их курса вне зависимости от того, насколько он упал к моменту сделки, т. е. продажу при любом курсе. В отчете комиссии довольно ясно сказано о том, что обвал рынка был спровоцирован тем, что я назвал бы петлей обратной связи, когда первоначальное падение курса приводит к тому, что многие инвесторы уходят с рынка, таким образом провоцируя новое падение курса. Комиссия Брейди указала также, что крах 1987 г. был в действительности отрицательным пузырем.
Сильная сторона исследования, проведенного комиссией Брейди, по сравнению с моим состоит в возможности доступа к крупным инвестиционным организациям. Их исследование дополняет мое в том смысле, что ими было сделано заключение о том, что в период обвала рынка действовала петля обратной связи. Однако их выводы несколько отличаются от моих тем, что на первое место они ставят содержание новостей. Кроме того, согласно их заключению, большая часть торговых сделок осуществлялась скорее «механически» или «как ответная реакция», чем под влиянием психологических аспектов или стадного чувства.
Согласно результатам моего исследования, торговый дефицит и высокие процентные ставки, названные в отчете комиссии Брейди, нельзя считать наиболее важными аспектами, с точки зрения инвесторов. Я включил эти показатели в свой опросный лист и получил несколько равнодушную реакцию на них со стороны опрашиваемых (в основном оценка в 4 балла). Более того, если рассмотреть эти два аспекта (торговый дефицит и высокие процентные ставки) в долгосрочной перспективе, в их историческом развитии, становится очевидно, что изменения того и другого не были внезапны. По сути, ничего не произошло ни с торговым дефицитом, ни с процентными ставками.
Находящийся на рассмотрении налоговый закон, о котором упомянула комиссия Брейди, совершенно не привлек моего внимания как важная новость, которую стоит включить в опросный лист. Новость о налоговом законодательстве появилась 14 октября, за пять дней до обвала рынка, и мне показалось, что она не привлекла значительного внимания в те дни, приближавшие рынок к падению. Председатель Бюджетного комитета палаты представителей Дэн Ростенковски полагал, что налоговые изменения будут препятствовать поглощению одних компаний другими. Изменение налога на прирост капитала серьезно повлияло на тех, кто пытался объяснить причины краха: по их мнению, эти изменения играли основополагающую роль в формировании цен на акции на эффективном рынке.
Когда я узнал о том, какое значение могла иметь эта новость, я вновь просмотрел заполненные опросные листы, чтобы найти, не указывал ли кто-либо из респондентов эту новость в строке «Другое». Я не обнаружил ни одного упоминания о ней в 605 опросных листах, заполненных частными инвесторами, и лишь трое из 248 институциональных инвесторов упомянули об этой новости в своих ответах. Очевидно, что данную новость нельзя рассматривать как главную причину краха
{141}.
Комиссия Брейди достаточно много внимания уделила распространенному в среде институциональных инвесторов страхованию инвестиционных портфелей. Портфельное страхование – стратегия минимизации убытков, разработанная профессорами Калифорнийского университета в Беркли Хейном Лиландом и Марком Рубинстайном и впоследствии, в 1980-е гг., успешно ими продаваемая среди институциональных инвесторов. На самом деле «портфельное страхование» – неверное название, поскольку стратегия была задумана всего лишь как план по продаже акций. Он предполагает применение сложных математических моделей, но в действительности это не более чем формализованная процедура по уходу с рынка путем продажи акций, когда их курс начинает падать. В своей статье о портфельном страховании, вышедшей в 1980 г., Лиланд признает: «Некоторые “золотые правила”, такие как “покупай растущие, избавляйся от падающих” или “продавай на максимуме, покупай на минимуме”, окажутся оптимальной стратегией активной торговли для определенных инвесторов»
{142}. Таким образом, применяя портфельное страхование, инвесторы продолжат делать то же, что и ранее, но с большей математической точностью и при более тщательном планировании. Учитывая ее запоминающееся название – «портфельное страхование», предполагающее, что стратегия разумна и целесообразна, а также ее инновационный имидж, применение этой стратегии, вполне вероятно, заставило многих инвесторов активнее реагировать на последние колебания курсов.
Внедрение системы портфельного страхования многими институциональными инвесторами стало своеобразной модой – прогрессивной, но все же модой. С того момента, как система получила свое наименование (до 1980 г. термин «портфельное страхование» не применяли), появилась возможность отслеживать движение этой моды по упоминаниям в СМИ. Я сделал запрос в базе данных по бизнес-периодике ABI/INFORM и нашел лишь одну ссылку на портфельное страхование за период с 1980 по 1983 г.; 4 ссылки – за 1984 г.; 6 – за 1985 г.; 41 – за 1986 г.; и 75 – за 1987 г. Число ссылок на портфельное страхование неуклонно росло, напоминая своего рода простейшую модель распространения эпидемии, когда болезнь передается от человека к человеку, о чем речь пойдет в главе 9
{143}.
Итак, развитие портфельного страхования изменило саму реакцию многих инвесторов на последние курсовые изменения, произошедшие незадолго до кризиса 1987 г. Вероятно, силу обратной связи создавали и другие изменения, но, поскольку они не были так четко отслежены, как портфельное страхование, нам трудно их определить. Однако важно, что именно изменившийся характер обратной связи стал истинной причиной обвала рынка, а не новости, появившиеся в СМИ в этот период.
На обратную связь могут влиять разные факторы – и сами новости, разумеется, тоже. Утром в день обвала рынка 1987 г. в Wall Street Journal был опубликован график изменений индекса Dow Jones за 1980-е гг., а сразу под ним располагался аналогичный график за 1920-е гг. вплоть до кризиса 1929 г., захватывая месяц после него
{144}. Графики располагались непосредственно один под другим, поэтому текущая дата находилась на одной линии с датой обвала рынка 1929 г., и, значит, согласно графикам, события 1929 г. могли повториться. У инвесторов была возможность ознакомиться с этими графиками за завтраком, прежде чем обвал рынка 1987 г. действительно случился. Wall Street Journal прямо сказала своим читателям, что в тот день мог произойти кризис. Справедливости ради заметим, что эта новость не была размещена на первой странице, к тому же ни одна новость сама по себе не может спровоцировать обвал рынка. Однако это короткое сообщение и сопровождающие его графики, опубликованные рано утром в день обвала рынка, вероятно, заставили первых ознакомившихся с ними инвесторов сделать тревожные предположения.
