Вот один из аргументов, который идет вразрез с утверждениями в трудах, поддерживающих идею эффективности рынков: многие из указанных эффектов незначительны, они не имеют отношения ни к бычьему, ни к медвежьему рынку. Однако ряд эффектов после того, как их обнаружили, исчезли: например, эффект января и эффект небольших компаний. Все это осложняет обобщение написанного на эту тему. С одной стороны, сам факт наличия этих отклонений, существовавших в течение долгого времени, говорит о неэффективности рынков. С другой стороны, тот факт, что многие из них исчезли, свидетельствует о том, что теория в целом верна
{279}.
Мертон Миллер, один из ведущих защитников теории эффективных рынков, признал, что действительно существует множество мелких отклонений, но они несущественны: «При построении своих моделей мы абстрагируемся от всех этих утверждений, но это не означает, что они нас не интересуют. Наоборот – возможно, они нас слишком интересуют и, таким образом, могут отвлечь нас от всепроникающих рыночных сил, которые остаются нашей главной целью»
{280}. Но он не объяснил свое предположение, что рыночные силы рациональны.
Если абстрагироваться (как советовал Миллер) от мелких деталей типа эффекта «дня недели» и подобных ему, что можно назвать основным доказательством эффективности фондовых рынков? Действительно ли большие изменения курса акций в течение продолжительного периода являются отражением тех важных изменений, которые происходили в это время в компании?
На рынке не так много возникает краткосрочных импульсов или инертных состояний, а значит, изменения фондовых индексов в течение дня или месяца не слишком предсказуемы, но это еще ничего не говорит об общей эффективности рынка. Исходя из простых экономических рассуждений, мы уже знаем, что изменения курса акций в течение дня не могут быть слишком предсказуемыми, иначе было бы слишком легко зарабатывать на этом большие деньги, а это не может быть правдой.
Чтобы оценить доказательства обоснованности теории эффективных рынков, в одной из своих научных статей, опубликованной в American Economic Review в 1981 г. (одновременно с появлением подобной работы у Стивена Лероя и Ричарда Портера), я рассматриваю возможность оценки волатильности спекулятивных цен (таких, как курс акций) с использованием вариативности дивидендов в течение длительного времени. Если динамику курса акций следует оценивать с точки зрения будущих выплат дивидендов компанией, как это подразумевает основная версия теории эффективных рынков, то в условиях эффективных рынков у нас не может быть волатильных цен (курсов) без соответствующей волатильности дивидендов
{281}.
Действительно, в своей статье я прихожу к выводу, что никакие изменения дивидендной доходности никогда не приводили к изменениям агрегированных показателей курсов акций американских компаний кроме трендового роста курсов, так как дивиденды, приведенные к текущей стоимости посредством постоянной ставки дисконтирования, демонстрировали весьма плавный рост. Подобное заключение во времена, когда область финансов была гораздо больше завязана на теорию эффективных рынков, чем сейчас, произвело эффект разорвавшейся бомбы. Я не успевал отражать атаки со всех сторон. Никто не подвергал сомнению относительно большую волатильность курса акций, чем дивидендной доходности, приведенной к текущей стоимости, – все спрашивали только о том, насколько разница между ними статистически значима или насколько точна моя интерпретация.
В моей статье был рисунок, на котором показывалась динамика реального (скорректированного на инфляцию) сводного фондового индекса S&P (S&P Composite Stock Price Index) с 1871 по 1979 г., а также приведенная стоимость дивидендной доходности – текущая стоимость реальных дивидендов, выплаченных на следующий год после учета изменений курса акций в индексе, рассчитанная на основе дивидендов за последний год. Рис. 10.2 представляет собой обновленную версию, где показаны курсы акций и дивидендная доходность, приведенная к текущей стоимости, до 2003 г. В этой версии я показываю наряду с действительным фондовым индексом три варианта приведения к текущей стоимости, которые отличаются используемой процентной ставкой для дисконтирования: с использованием постоянной ставки дисконтирования; с использованием ставки, соответствующей годовой процентной ставке плюс константа; или с использованием ставки, в основе которой лежат реальные показатели потребительских расходов на душу населения
{282}. Эти три ставки дисконтирования представляют три различные экономические теории, которых я не буду здесь касаться, но также являются ставками дисконтирования, которыми обычно пользуются экономисты.
