Все дело в том, что они получают весь рыночный доход до вычета издержек. Именно из-за издержек их доходность оказывается ниже, чем у рынка в целом. Что касается взаимных фондов, то у тех, которые управляются активно, уровень издержек близок к 1,5 процентного пункта (или 150 базисным пунктам)
[42]. Издержки на управление индексными взаимными фондами составляют только десятую часть этой величины.
Кроме того, активные портфельные менеджеры полностью обновляют состав своих портфелей примерно раз в год, что сопровождается значительными транзакционными издержками. Им приходится оплачивать не только услуги брокера (наименьшая часть транзакционных издержек), но и разницу между ценами спроса и предложения, устанавливаемыми посредниками, которые делают рынок, а также стоимость воздействия на рынок. Последний вид издержек связан с тем, что когда крупный институциональный инвестор начинает покупать или продавать акции, в процессе проведения операции их цена поднимается или падает. В общем, транзакционные издержки добавляют еще полпроцента (50 базисных пунктов) к стоимости управления активным фондом. В итоге доход инвестора сокращается более чем на 2 процентных пункта. Активно управляемые фонды отстают от рынка примерно на величину комиссионных и транзакционных издержек. Человек, покупающий паи активно управляемого фонда, дорого платит за его невысокую доходность. Деньги, отдаваемые на оплату активности фонда, попадают прямо к крупье, а не на ваш пенсионный счет. Активно управляемые фонды не в силах переиграть рынок. Рынок переигрывает их.
Но разве каждый год те или иные менеджеры не переигрывают рынок?
В любом периоде – последний квартал, год или десятилетие – есть несколько профессиональных менеджеров, которые переиграли рынок. Финансовые издания пишут о таких менеджерах с восторгом, которого удостаиваются обычно рок-звезды. Почему бы не отдать деньги менеджерам, которые продемонстрировали высшие результаты? Разве это не прямая дорога к наивысшей доходности?
Проблема в том, что подобная результативность неустойчива – она столь же случайна и нестабильна, как и сам рынок. Если менеджер в какой-то период переиграл индекс, нет абсолютно никакой гарантии, что он сумеет повторить этот результат и в следующем периоде. Я проанализировал доходность фондов за период с 1960-х по начало 2000-х гг. Лучшие фонды 1960-х гг. показывали очень слабые результаты в 1970-х, и большинство из них ушло из бизнеса. Лучшие фонды 1970-х, которым действительно удавалось переигрывать рынок, оказались очень слабыми игроками в 1980-х гг. А лучшие фонды 1980-х очень бледно выглядели в 1990-х.
Недавние результаты превосходно демонстрируют эфемерность инвестиционной доблести активных фондов. В приведенной ниже таблице показана двадцатка лучших взаимных фондов за период 1997–1999 гг. Финансовая пресса писала, что именно их «следует покупать в новом тысячелетии». Их доходность вдвое превышала доходность рынка в целом. Кто захочет покупать скучный индексный фонд, имея возможность доверить свои деньги настоящим гениям? И большинство новых вкладчиков несли деньги именно в эти «горячие» фонды. В той же таблице приводятся данные о доходности этих фондов в следующем трехлетнем периоде 2000–2002 гг. Вчерашние гении совершенно перестали чувствовать рынок. Доходность фондов оказалась в этом периоде вдвое ниже, чем у рынка в целом, а их инвесторы понесли значительные убытки.
На самом деле всегда находятся фонды с доходностью выше, чем у рынка в целом, так же как всегда какие-то акции дают доходность выше средней. Но я всегда говорил, что если выбор акций это случайное блуждание по Уолл-стрит, то выбор фондов это преодоление полосы препятствий на кухне Сатаны. Невозможно заранее узнать, кто из менеджеров окажется лучшим. Я рассчитал результаты нескольких стратегий – покупка фондов, имевших лучшие показатели в прошлом году, в прошлые два года, пять лет и десять лет, – и ни одна из них не дала результатов, превышавших средний. Я подсчитал доходность от покупки фондов, отобранных журналом Forbes – так называемый «Почетный список фондов», – и обнаружил, что, добившись похвалы в журнале, они потом демонстрировали результаты ниже среднего уровня. На графике (ниже) показаны результаты расчета доходности лучших по рейтингу агентства Morningstar фондов, известных как 5-звездные фонды. Как видно из графика, вы заработали бы на индексном фонде намного больше, чем на портфеле 5-звездных фондов Morningstar. Гонка за высшей результативностью – занятие дорогостоящее и обреченное на провал. Как саркастически заметил Джонатан Клементс в Wall Street Journal: «Когда инвестор говорит: "Я владею самым доходным фондом прошлого года", он обычно забывает добавить: "К сожалению, я купил его и в этом году"».
Менеджеры, заслуживающие «пятерку»
Есть, конечно, исключения. Когда я говорю о том, что профессиональные менеджеры не в состоянии переиграть рынок, всегда кто-нибудь с задних рядов напомнит: «А как насчет Уоррена Баффетта и Питера Линча?» И это правда. Баффетт и Линч добились выдающихся результатов, и если бы вы вкладывали деньги с ними, вы бы переиграли рынок. Являются ли они живым доказательством того, что я неправ? Я так не думаю. И для этого есть три причины.
1. Роль случая
Если в чем-то участвует много людей, всегда происходит что-то неожиданное. Тот факт, что в инвестиционном бизнесе несколько человек регулярно добивается превосходных результатов, не противоречит законам теории вероятности.
Пожалуй, стоит проиллюстрировать действие законов теории вероятности. Давайте играть в орла и решку. Побеждают те, у кого выпадет решка. Соревнование начинается, и 1000 участников бросают свои монетки. Вероятнее всего, у 500 выпадет решка, и они получают шанс продолжить состязание. Скорее всего, во втором раунде решка выпадет у 250. В соответствии с теорией вероятностей, в третьем раунде это случится у 125, в четвертом – у 63, в пятом – у 31, в шестом – у 16 и в седьмом – у восьми участников.
К этому времени собирается толпа, восхищенная выдающимися способностями этих метателей монетки. Победителей превозносят до небес. Их прославляют как гениев искусства бросать монетку, издаются их биографии, и все пытаются получить их совет. В конце концов в состязании участвовало 1000 человек, и только 8 сумели раз за разом выкинуть решку. Игра продолжается, и кому-то удается выкинуть решку 9 и 10 раз подряд. Если бы мы позволили участвовать в состязании и проигравшим (как делают менеджеры взаимных фондов даже после очень неудачного года), то выявили бы еще нескольких умельцев, которые выкинули 8 или 9 решек из десяти, а потому заслуживают звания выдающихся игроков. Смысл этой аналогии не в том, чтобы побудить менеджеров фондов принимать решения с помощью монетки, а в том, чтобы показать, что законы теории вероятности действуют и могут объяснить некоторые выдающиеся достижения.
