Необходимо отметить, что равенство (6) совершенно не дает нам основания полагать, что если дивиденды не выплачиваются (1 – b = 0 или b = 1), то акции ничего не стоят. Формулу можно переписать так, чтобы избавиться от разности 1 – b, обозначающей долю чистой прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов. Таким образом, будет показано, что цена акций определяется доходностью компании, поэтому то, как чистая прибыль распределяется между дивидендами и нераспределенной прибылью (retained earnings), для цены акций не имеет значения. Дивиденды, не полученные сегодня, означают увеличение их размера завтра.
Посмотрим, что такое темпы роста g:
в свою очередь Et–1 = BVt–1 × ROEt–1, (17)
a Et = (BVt–1 + REt–1) × ROEt, (18)
где ROE (return on equity) – доходность акционерного капитала
[53], a RE (retained earnings) – нераспределенная прибыль. Соответственно, из формул (16), (17) и (18) следует, что
при ROE = const,
g = ROE × b. (20)
Если теперь в формуле (14) мы заменим
что следует из (20), то получим, что
Таким образом, если доходность акционерного капитала компании равна доходности, требуемой инвесторами на свои вложения в эту компанию, т. е.
Следовательно, P/E равен величине, обратной норме дисконта. Вот мы и объяснили наконец формулу, которая в начале книги вводилась на понятийном уровне. Как мы видим, в этом случае темпы роста прибыли g не влияют на величину P/E. Иными словами, для оценки стоимости неважно, выплачивается ли прибыль в виде дивидендов или вкладывается в инвестиционные проекты, если только инвестиции генерируют требуемую акционерами доходность r (вспомним теорему Миллера – Модильяни).
Если же ROE > r, то легко показать, что
т. е. мультипликатор P/E у такой компании выше. Иначе говоря, в этом случае выгодно реинвестировать прибыль. Это понятно на интуитивном уровне, а также следует из математики: чем выше доля реинвестированной прибыли b, тем согласно (20) выше темпы роста прибыли g, а чем выше g, тем согласно (21) выше значение P/E при прочих равных. И наоборот, при ROE < r выгоднее выплатить дивиденды, так как в противном случае прибыль «разбазаривается» на низкодоходные проекты. Нужно отметить, что в долгосрочной перспективе для большинства компаний величина r приблизительно равна ROE, что обеспечивается колебанием курса акций: когда r < ROE, акции возрастают в цене, а при r > ROE – падают.
Подведем краткий итог по «доходным» мультипликаторам в целом. Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки, и какие из показателей использовать, должен решать аналитик, делающий оценку, однако в заключении раздела хотелось бы сделать обобщение, которое поможет аналитику принять правильное решение. Неписаным правилом считается, что при сравнении финансовых результатов различных компаний чем к более дальней от начала строке отчета о прибылях и убытках мы обращаемся, тем более искаженным – в плане различий в бухгалтерском учете – будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложенных налогов и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее). Поэтому самой неискаженной в смысле бухучета считается оценка по выручке. Альтернативой оценке по P/S считается оценка по денежным потокам или по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее «искаженных» статей о прибылях и убытках добавляются к чистой прибыли, благодаря чему искажение уменьшается.
5.7. Краткие выводы
• Для расчета финансовых мультипликаторов можно использовать выручку и любую маржу, но самыми распространенными являются мультипликаторы на основе выручки, EBITDA и чистой прибыли.
• Мультипликатор P/S имеет следующие преимущества: 1) применим для оценки компаний с отрицательной операционной маржей; 2) в меньшей степени, чем другие мультипликаторы доходности, подвержен краткосрочной волатильности; 3) меньше зависит от специфики применявшегося стандарта бухучета; 4) информация по выручке, необходимая для его расчета, относительно легкодоступна. Основным недостатком P/S считается то, что он совершенно не учитывает разницу в доходности продаж между оцениваемой компанией и группой аналогов.
• Показатель EBITDA отражает прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации, поэтому его используют для оценки способности компании обслуживать свои долги; соответственно, показатель «× EBITDA» (по-английски читается «times EBITDA») может применяться, когда нужно оценить максимальный размер привлекаемого долгового финансирования.
• Мультипликатор EV/EBITDA хорош для оценки компаний с разной величиной долга, так как нивелирует различия в доходности, связанные с разной процентной нагрузкой. Его также применяют для оценки компаний с неэффективными капиталовложениями, поскольку он дает возможность оценить, каким будет финансовое положение компании, если она одновременно сократит инвестиции и откажется от кредитного финансирования.
