Контрольный вопрос 9
Как было показано в этом параграфе, с точки зрения теории значения мультипликаторов Р/Е и P/BV являются зависимыми и связаны через доходность акционерного капитала (ROE).
А. Допустим, вы имеете дело с публичной компанией, цена акций которой вам известна. Вы рассчитываете Р/Е и P/BV. Ожидаете ли вы получить такие величины этих показателей, которые действительно будут связаны между собой по формуле P/BV = (P/E) × ROE, или нет. Аргументируйте.
Б. Предположим, вы оцениваете непубличную компанию по группе аналогов. Следует ли из того факта, что Р/Е и P/BV – зависимые мультипликаторы, что вы получите одинаковую оценку по этим показателям?
6.3. Достоинства, недостатки и применимость балансовых показателей
К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с мультипликатором P/E, например.
Теперь остановимся на недостатках мультипликаторов, базирующихся на балансовых показателях.
• Во-первых, мультипликаторы вида P/BV могут быть искажены потому, что сама балансовая стоимость, как и прибыль, является бухгалтерской величиной, зависящей от применяемых норм учета. Трудно сравнивать балансовую стоимость компаний, применяющих разные методы бухгалтерского учета. В недавнем прошлом основными источниками искажений и расхождений были учет расходов на НИОКР (списание на себестоимость или капитализация); основных средств (таких, как земельные участки) по исторической цене приобретения; нематериальных активов (например, капитализация или списание на себестоимость инвестиций в бренд); активов, полученных в ходе слияний и поглощений.
Например, при учете по американскому ГААП могли использоваться два разных метода бухгалтерского учета активов объединенной компании, возникшей после слияния. При методе покупки (the purchase method) активы приобретаемой компании ставились на баланс компании-покупателя по цене покупки, а разница между их балансовой и рыночной стоимостями учитывалась как нематериальный актив, называемый гудвилл
[58]. Гудвилл резко увеличивал балансовую стоимость активов компании-покупателя после приобретения, но подлежал амортизации в течение 40 лет и тем самым уменьшал ее чистую прибыль на многие годы вперед
[59]. По этой причине метод покупки не пользовался популярностью, если покупатель сильно переплачивал за активы по сравнению с их балансовой стоимостью: долговременное уменьшение чистой прибыли компании из-за амортизации гудвилла делало ее менее привлекательной в глазах инвесторов. Если выбирался метод слияния интересов (the pooling of interests method), то активы обеих компаний числились на балансе объединенной компании по их балансовой стоимости до слияния, что позволяло избежать проблем с амортизацией гудвилла. Мультипликаторы P/BV объединенной компании при первом и втором методе были совершенно разными. Некоторые финансисты не считали гудвилл активом в принципе, а полагали, что если он высокий, то это указывает на факт переплаты за поглощенную компанию. По этой причине многие аналитики предлагали рассчитывать Р/BV без учета гудвилла
[60].
Метод слияния интересов отменен и в ГААП, и МСФО. Таким образом, серьезные различия в стоимости активов по причине использования двух разных методов учета слияний перестали существовать. В настоящее время ГААП требует, чтобы премия, уплачиваемая к балансовой стоимости приобретаемой компании, разносилась по конкретным активам (статьям баланса) путем их переоценки по рыночной стоимости (по-английски это называется purchase price allocation, сокращенно – PPA). Гудвиллом считается лишь разница между рыночной стоимостью отдельных активов и ценой, уплаченной за компанию в целом. Таким образом, размер гудвилла существенно сократился, так как раньше он отражал разницу между покупной и балансовой ценой. В МСФО также осуществлен переход к переоценке активов и гудвилла по рыночной стоимости. С 1 января 2009 г. ГААП и МСФО практически полностью унифицированы
[61].
• Во-вторых, изменения, описанные выше, не только снимают кое-какие проблемы, но и порождают новые, возможно, более серьезные – теперь, например, совершенно непонятно, что означает термин «балансовая стоимость активов». Если раньше это была пусть искаженная, но какая-та конкретная (объективно существовавшая) историческая цена, то теперь это – некое субъективное мнение оценщика (бухгалтера, аудитора) о возможной рыночной стоимости активов.
• В-третьих, на балансе не числится так называемый человеческий капитал (стоимость знаний и умений сотрудников компании), а для многих компаний, в частности сервисных, это более важный фактор, чем материальные активы. Отсюда следуют ограничения в применении балансовых показателей, особенно при оценке компаний, важным активом которых является человеческий капитал.
• В-четвертых, к очевидным недостаткам показателя P/BVЕ можно отнести его ограниченную применимость, обусловленную, в частности, и тем, что стоящая в знаменателе балансовая стоимость акций (BVЕ) может быть отрицательной, если компания в течение нескольких лет несла убытки. Но все же показатель P/BVЕ гораздо реже бывает отрицательным, чем P/E.
