Обычно балансовые показатели применяются в следующих случаях.
• Они используются для компаний, у которых материальные активы являются основными, а бизнес капиталоемкий. Логика понятна. Где еще использовать балансовые показатели, как не здесь. К таковым могут относиться не только промышленные, но и сервисные компании. Например, бизнес мобильных операторов требует очень больших инвестиций в основной капитал (ретрансляторы), поэтому они могут оцениваться по показателю P/PP&E.
• К отраслям, оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у них активы состоят в основном из ликвидных ценных бумаг. Зачастую для таких организаций балансовые стоимости хорошо аппроксимируют рыночные стоимости
[62]. В то же время для финансовых институтов оценка на основе EBITDA практически неприменима.
• По балансовому показателю P/NAV оцениваются девелоперы.
• На основе активов также часто оценивают дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов.
• Наконец, балансовые мультипликаторы используются для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы, то есть их стоимость по денежным потокам ниже, чем стоимость активов, или вовсе является величиной отрицательной.
В своей практике я использовала этот показатель, например, для оценки российской компании – владельца флота нефтеналивных судов. Для компании, у которой каждый из активов ликвиден, имеет самостоятельную ценность (может быть продан отдельно от остального имущественного комплекса) и стоимость которого относительно четко определена (в нашем случае – это рыночная стоимость судна), P/BV является наиболее подходящим показателем. Кстати, неудивительно, что компании, владеющие судами, котируются по P/BV, близкому к единице.
Контрольный вопрос 10
Как влияет на показатель Р/BV скупка акций самой компанией с их последующим аннулированием, если:
а) она производится по рыночной цене;
б) выше рыночной цены?
6.4. Краткие выводы
• Из балансовых показателей наиболее распространены «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (EV/BV, или EV/BVA = EV/Book value of assets), «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/стоимость чистых активов» (P/BV = P/Book value, или P/BE = P/Book value of equity) и «стоимость бизнеса /стоимость зданий, машин и оборудования на балансе», или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (EV/PP&E = EV/Property, plant and equipment).
• При построении балансовых показателей необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе – стоимость акций, то в знаменателе должна стоять чистая стоимость активов, а если стоимость бизнеса, то, соответственно, стоимость всех активов.
• Балансовая стоимость активов не равна валюте баланса: она рассчитывается как балансовая стоимость акционерного капитала плюс балансовая стоимость долгосрочного долга минус денежные средства на балансе.
• Значения балансовых показателей связаны с доходностью бизнеса. Так, если P/BV > 1, то активы компании приносят больший доход в процентах по отношению к балансовой стоимости, чем доходность, требуемая инвесторами при вложениях в данную компанию, а поэтому рыночная цена этих активов Р выше их балансовой стоимости, и наоборот. Если же P/BV < 1, это может служить индикатором того, что компанию выгодно ликвидировать или распродать ее активы по частям.
• Показатель «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (Q, или Q Тобина) отражает то, настолько эффективно компания управляет своими активами. Если Q < 1, это свидетельствует о том, что компания зарабатывает меньше требуемой доходности инвестиций, и наоборот.
• Недостатками мультипликаторов вида P/BV являются искажения, возникающие из-за того, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, которая зависит от применяемых норм бухгалтерского учета. Кроме того, балансовые показатели не учитывают в стоимости бизнеса человеческий капитал. К недостаткам показателя P/BVE можно отнести его ограниченную применимость из-за того, что чистая балансовая стоимость активов может быть отрицательной.
• Основным достоинством мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов является их стабильность: они меньше зависят от текущих изменений экономической конъюнктуры, чем чистая прибыль.
• Балансовые показатели, как правило, применяются для компаний, у которых основными являются материальные активы.
7. Натуральные показатели
7.1. Применимость натуральных показателей
Как уже упоминалось, натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора» (sector-specific). По смыслу они ближе всего к показателям EV/S (P/S) и EV/BV (P/BV), так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или размера активов. Поясним, что имеется в виду, на конкретном примере.
Предположим, что мы оцениваем неинтегрированную нефтяную компанию, занимающуюся исключительно добычей нефти. Тогда ее выручка равна количеству добытой нефти в тоннах, умноженному на цену одной тонны нефти. Поскольку нефть является биржевым товаром, логичным будет предположить, что все компании продают нефть по близким ценам
[63]. Следовательно, оценка по P/S лишь немногим точнее оценки по показателю «P/добыча в тоннах». Такова логика происхождения натуральных мультипликаторов.
Понятно, что придумать подходящий натуральный мультипликатор можно не для каждого вида бизнеса, ведь для того, чтобы мультипликатор «работал», оцениваемая компания и ее аналог должны быть сравнимы в каких-либо единых натуральных единицах измерения.
Такую шкалу легче всего найти, когда компании являются монопродуктовыми и производят однородный продукт.
В первую очередь это сырьевые компании (например, добывающие нефть, газ, золото), производящие продукцию низкого передела (такую, как металлы в слитках), а также компании, экспортирующие лес, производящие целлюлозу, цементные заводы, птицефабрики, свинофермы, сахарные заводы, элеваторы и т. п. Однородной может быть и продукция более высокого передела (например, плиты МДФ, гофрокартон). К этому же типу продукта, безусловно, относится и электроэнергия. Возможно также приведение различной продукции к единым натуральным единицам, например объем производства трубного завода можно оценить в тоннах труб в год, хотя при этом могут выпускаться трубы разных диаметров и качества и т. д.
