Нужно еще раз подчеркнуть, что, умножая прогнозируемую прибыль оцениваемой компании на мультипликатор, рассчитанный на основе форвардных цен акций, мы получаем будущую цену акций или будущую стоимость бизнеса, и для расчета сегодняшней цены акций ее нужно дисконтировать.
Итак, проговорим еще раз всю последовательность шагов, которые нам нужно сделать, чтобы получить цену акций компании Б (оцениваемой) на момент оценки:
• рассчитать будущую цену акций компании А (компании-аналога) на момент времени t с учетом ожидаемых дивидендных выплат;
• используя прогнозируемую прибыль, рассчитать прогнозируемое значение мультипликатора Р/Е компании А на момент времени t;
• применив полученный Р/Е к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании, рассчитать стоимость ее акций на момент времени t;
• дисконтируя эту стоимость к настоящему моменту с учетом ожидаемых дивидендных выплат, получить оценку сегодняшней стоимости оцениваемой компании.
Понятно, что в этом случае необходимо знать требуемую доходность на капитал (r), а как говорилось ранее, именно этой проблемы «классические» мультипликаторы призваны избежать. С этой точки зрения мультипликаторы вида P0/Et предпочтительнее: они позволяют находить P0 без дисконтирования.
8.4. Краткие выводы
• Самая простая разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах, имеет в числителе текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть это мультипликатор вида Pt/Et + n.
• Если оценка на основе исторических или текущих показателей не учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний, то оценка на основе прогнозов, наоборот, не учитывает разницу в динамике развития компаний в будущий период, предшествующий тому году в будущем, на который делается сравнение.
• Любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем растут разными темпами. Точность оценки может быть повышена за счет применения мультипликатора, строящегося на будущих показателях.
• Для быстрорастущих компаний желательно делать оценку, с одной стороны, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда конечная стоимость компании не будет недооценена; с другой стороны, заглядывать в будущее принято не более чем на 1–3 года, так как более долгосрочные прогнозы менее достоверны.
• Важнейшее преимущество мультипликатора вида Pt/Et + n – возможность оценивать компании, которые на сегодняшний день убыточны.
• Основным недостатком мультипликаторов, базирующихся на будущих результатах, является меньшая достоверность прогноза по сравнению с исторической информацией.
• Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются мультипликаторы вида (P/Е)/g, или PEG, где g (G) – темпы роста чистой прибыли. Они также используются для быстрорастущих компаний. Сравнение на основе этого мультипликатора учитывает разницу в среднегеометрических темпах роста аналога и оцениваемой компании за прогнозный период.
• При высоких темпах роста применение (P/Е)/g дает меньшее отклонение в оценке по сравнению с дисконтированием, чем P/Е.
• Существуют также мультипликаторы, у которых не только знаменатель, но и числитель строятся на основе будущих показателей. При этом числитель может иметь вид: MC0 + NDt (текущая капитализация и будущий долг) и MCt + NDt (будущие капитализация и долг).
• Мультипликаторы, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь делитель (прибыль, выручка и т. п.), позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста (тот факт, является ли рост экстенсивным или интенсивным).
• По мультипликаторам, базирующимся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, будут получены существенно искаженные оценки, если при этом сравниваются компании с разными темпами реинвестирования прибыли. Использование мультипликаторов, построенных на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли, приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов бóльшую долю прибыли.
9. Некоторые особые случаи использования мультипликаторов
9.1. Использование мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования
В тех случаях, когда оценка компании делается с целью привлечения кредитов, обеспеченных ее активами, из всех мультипликаторов, на которых мы останавливались в предыдущей главе, особую роль начинает играть один. Допустим, речь идет о так называемом выкупе компании в кредит. Выкуп в кредит означает, что сторона, которая поглощает компанию, т. е. выкупает ее акции у существующих акционеров, не имеет достаточно собственных свободных денежных средств, чтобы рассчитаться c продавцами полностью. Если «поглотителем» является более крупная (по отношению к поглощаемой) публичная компания, то она может частично расплачиваться своими акциями, поскольку они ликвидны и, следовательно, практически равноценны деньгам
[72]. Но что делать, если поглощающая компания мала (в несколько раз меньше поглощаемой) и не является публичной или поглощаемая компания выкупается у ее акционеров самими менеджерами, т. е. физическими лицами? Решение есть. Можно осуществить выкуп, привлекая кредитное финансирование, причем структурировать сделку таким образом, что должником по этим кредитам будет сама поглощаемая компания, т. е. кредиты в результате сделки попадут на ее баланс. В тех случаях, когда покупатель стеснен в средствах и ему приходится занимать под активы (бизнес) поглощаемой компании, он будет оценивать, какой максимальный размер кредитного финансирования ему удастся привлечь.
В этом случае по вполне понятным причинам трудно обойтись без показателя EV/EBITDA. И хотя мы уже неоднократно обсуждали это выше, все-таки еще раз зададимся вопросом, что такое EBITDA? Это – прибыль компании до амортизации, уплаты процентов по кредитам и налогов. Амортизация, как известно, не является расходом, точнее не является им в момент своего начисления; это чисто бухгалтерское понятие. Начисление амортизации не влияет на размер реальных денежных средств, которыми располагает компания (если абстрагироваться от влияния на расчет налога на прибыль). Таким образом, величина амортизации никак не может повлиять на текущую способность компании обслуживать свои кредиты. Не учитываемый при расчете EBITDA налог на прибыль также начисляется на доходы, остающиеся после уплаты процентов по долгу, и поэтому на способность обслуживать долг не влияет
[73]. Кроме того, при расчете этой маржи не учитываются и сами процентные выплаты. С другой стороны, в расходах, вычитаемых из выручки для расчетов EBITDA, учитываются все затраты, понесенные компанией в ходе нормального ведения своего бизнеса, то есть те траты, которые нужно будет покрывать независимо от размера процентных выплат. Если же эти необходимые затраты пришлось бы сокращать, чтобы рассчитаться по долгу, то это было бы уже первым признаком тяжелого финансового положения или даже предбанкротной ситуации. Таким образом, EBITDA является лучшим индикатором способности компании обслуживать свои кредиты в кратко- и среднесрочной перспективе, а следовательно, и максимальных объемов кредитного финансирования.
