В заключение необходимо упомянуть и о существующих ограничениях в применении мультипликатора «× EBITDA» для расчетов максимального объема долгового финансирования. Как было сказано в начале данной главы «в оправдание» «× EBITDA», амортизация не является оттоком денежных средств и не влияет на свободный денежный поток, получаемый компанией, а поэтому весь денежный поток до амортизации может быть использован для расчетов по кредитам. Однако это верно только в кратко- и среднесрочной перспективе. При длинном временном горизонте нужно учитывать, что основные средства компании нуждаются в модернизации или полной замене, иначе бизнес может потерять конкурентоспособность, и амортизация – это хорошее приближение годовых расходов на поддержание основных фондов. Таким образом, если долговое бремя таково, что на выплату процентов придется пустить весь денежный поток до амортизации, то рано или поздно компания будет не в состоянии профинансировать капитальные вложения
[74]. Расчет максимального размера долга должен строиться таким образом, чтобы компания не только не теряла ликвидность при постоянном рефинансировании долга, но и могла его полностью погасить с учетом всех необходимых капитальных вложений.
Уоррен Баффетт жестко критикует саму концепцию EBITDA. Однажды он ехидно выразился так: «Почему бы не рассчитывать прибыль до заработной платы? Почему бы не рассчитывать прибыль до арендной платы? На самом деле, почему бы не рассчитывать прибыль до всех расходов? Она называется выручкой» (цит. по [Kilpatrick 2005, p. 1396]). «Если вы посмотрите на такие сверхуспешные компании, как Wal-Mart или Microsoft, то, я думаю, там эти слова [EBITDA – Е.Ч.] никогда не появлялись» [Там же, p. 963].
9.2. Использование мультипликаторов при расчете остаточной стоимости бизнеса
Как говорилось выше, при оценке компании на основе дисконтируемых денежных потоков ее стоимость рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за прогнозный период и приведенной стоимости остаточной стоимости компании (present value of terminal value). Остаточная стоимость – это стоимость бизнеса по окончании прогнозного периода, поэтому возникает вопрос о его правильном выборе. Длина прогнозного периода зависит от ряда факторов.
Прежде всего, прогнозный период определяется тем сроком, в течение которого стабилизируются показатели компании, а это произойдет, когда завершится программа капитальных вложений, закончится период быстрого роста и т. п., иными словами, компания войдет в стабильную стадию и будет развиваться средними темпами, т. е. станет похожа на среднюю компанию отрасли. Кроме того, во многих случаях предполагается, что по окончании прогнозного периода доходность инвестиций компании сравняется со средневзвешенной стоимостью ее капитала (ROIC = WACC), т. е. бизнес начнет приносить среднюю рыночную доходность на вложенный капитал.
Вторым фактором, влияющим на длительность прогнозного периода, является трудность точного прогнозирования на длительный срок. Это касается не только показателей самой компании, но и макропараметров, таких как процентная ставка и курс валюты. Наступит такой момент, скажем, через 20 лет, в отношении которого у аналитика практически нет никаких оснований предполагать, что инфляция или процентная ставка будут выше или ниже, чем год назад, т. е. в нашем примере – 19 лет. Поэтому предполагается, что в 20-м прогнозном году никаких существенных изменений по сравнению с 19-м не произойдет, т. е. завтра будет, как вчера.
Третья причина бессмысленности слишком долгосрочной финансовой модели – это относительно небольшое влияние того, что будет происходить с компанией в отдаленные годы, на ее стоимость, что связано с дисконтированием, которое придает удаленным денежным потокам меньший вес в сегодняшней оценке. Именно поэтому детальный прогноз делают на ближайшие годы, скажем на восемь лет, а стоимость компании рассчитывают как приведенную стоимость чистых денежных потоков за эти восемь лет плюс стоимость компании через восемь лет, приведенной к сегодняшней стоимости. Конечная стоимость рассчитывается на основе мультипликатора, который в этом случае называется «мультипликатором выхода» (exit multiple), но в данном контексте этот термин не совсем удачен
[75].
И наконец, считается, что прогнозный период должен быть таким, чтобы доля остаточной стоимости бизнеса в его общей стоимости не превышала примерно 20 %. Это связано с тем, что погрешность при расчете остаточной стоимости бизнеса выше, чем при подсчете его дисконтированной стоимости в прогнозный период, поэтому высокая доля остаточной стоимости в стоимости бизнеса может привести к существенным искажениям общей стоимости.
Как правило, для расчета остаточной стоимости применяется мультипликатор, в числителе которого стоит чистый денежный поток (FCF), NOPLAT или чистая прибыль (E). Для расчета знаменателя используется разность: норма дисконта (WACC или r) минус темпы роста числителя (g), т. е. (WACC – g) или (r – g)
[76]. При этом за несколькими небольшими исключениями предполагается, что по окончании прогнозного периода бизнес будет расти темпами, близкими к средним темпам роста экономики страны (а для транснациональных компаний – мировой экономики), т. е. не более чем на 4–5 % в год. Предположение о стабильных более высоких темпах роста было бы чересчур агрессивным. Классическим примером компаний, у которых темпы роста в среднем превышали мировые, является Coca-Cola – компания с монопольным положением на рынке содовых напитков. Однако и она в последние лет десять показывает устойчивое падение прибыли. И таких примеров в истории немного. Уоррен Баффетт называет всего три (помимо Coca-Cola, еще Gillette и Wrigleys).
В табл. 11 показан пример таких расчетов. Допустим, что чистый денежный поток компании в нулевой год составляет $1, в последующие 7 лет он растет темпами g1 = 5 %, на 8-й год достигая $1,4, а затем стабилизируется, т. е. уже не растет (g2 = 0 %). Конечная стоимость компании рассчитывается как:
l,4 × (l + g2)/(WACC – g2),
где WACC – средневзвешенная стоимость капитала.
Потоки каждого года дисконтируются к моменту времени t = 0, при этом вместо потока 7-го года берется конечная стоимость компании и также дисконтируется. Можно посмотреть, какую долю в оценке компании составляет поток того или иного года. По причине дисконтирования более отдаленные годы имеют меньшее влияние на оценку, чем менее отдаленные. Чем выше норма дисконта, тем быстрее это влияние ослабевает. Так, при норме дисконта, равной 15 %, конечная стоимость компании в 8-й год в нашем случае будет составлять около 65 % чистой приведенной стоимости компании, при норме дисконта 20 % – около 40 %, а при возрастании нормы дисконта до 30 % – только около 18 % (табл. 11).
