Стандартной ошибкой, ведущей к завышению конечной стоимости компании, является неявное предположение о том, что умеренный рост в постпрогнозном периоде не потребует инвестиций. В действительности ситуация аналогична той, которая описывалась в предыдущем параграфе: чистый денежный поток от операционной деятельности (т. е. до инвестиций) не может служить proxy чистого денежного потока в долгосрочном периоде, поскольку он меньше него на величину инвестиций в основные средства и оборотный капитал, необходимых как для поддержания существующего бизнеса, так и для его роста.
Если в числителе стоят NOPLAT или чистая прибыль (E), то в них уже учтена амортизация, которая примерно отражает затраты на поддержание существующих мощностей. Если же в числителе стоит чистый денежный поток (FCF), то амортизацию из него необходимо вычесть. Далее потребуется корректировка на размер инвестиций, необходимых для поддержания темпов роста в постпрогнозном периоде. Мы предлагаем рассчитывать размер необходимых инвестиций следующим путем. Во-первых, инвестиции следует разбить на инвестиции в основные средства и в оборотный капитал. Необходимые инвестиции в оборотный капитал можно рассчитать через среднее отношение размера оборотного капитала к выручке для самой компании, оцениваемой по историческим данным, или через тот же показатель для группы аналогов, который легко определяется по финансовой отчетности. Инвестиции в основные средства можно рассчитать либо через показатель «выручка на $1 основных средств» (S/BV), либо через долю амортизации в выручке и среднюю ставку амортизации основных средств, что, по идее, должно привести к схожему результату.
Предположим, например, что у компании с выручкой $100 амортизация составляет $2 (или 2 % от выручки), а средняя ставка амортизации – 10 %. Рассчитаем ежегодные инвестиции в основные средства, необходимые для поддержания 5 %-ного роста. Так, 5 % от $100 – это $5, а 2 % от $5 (амортизация основных средств, которые необходимы для роста выручки на $5) – это 10 центов. Раз средняя ставка амортизации составляет 10 %, то размер необходимых основных средств равен $1 (или 1 % выручки). Таким образом, для того чтобы выручка росла на 5 %, капитальные вложения должны составлять приблизительно 1 % от выручки. Аналогично этому рассчитываем необходимый прирост оборотных средств. Допустим, при выручке $100 оборотный капитал компании составляет $20 (или 1/5 часть годовой выручки). Тогда для роста выручки на $5 необходимо будет увеличить оборотный капитал на $1. Если NOPLAT составляет, скажем, $12, а WACC – 10 %, то остаточная стоимость компании будет равна: (12 – 1 – 1)/(10 % – 5 %) = 10/5 % = $200.
Следует иметь в виду, что потребности в оборотном капитале, а также в инвестициях сильно различаются в зависимости от отрасли. Ниже приводятся выборочные данные на начало 2017 г. для некоторых отраслей США (табл. 12). Таблица отсортирована по первой колонке – отношению выручка/капитал, являющейся мерой капиталоемкости. Капиталоемкости в зависимости от отрасли могут отличаться в 10 раз. Учтите, данные в табл. 12 приведены для примера. Не стоит делать выводы о капиталоемкости и потребностях в оборотном капитале за один год, ведь показатели не стабильны по годам, лучше рассчитать их на временном ряде лет в 10. На сайте Дамодарана можно найти данные за несколько лет назад, проследить статистику по интересующей отрасли в динамике и вывести средние.
В книге [Коупленд, Коллер, Муррин 2008] предлагается такая формула для оценки остаточной стоимости (TV):
Соотношение g/ROIC представляет собой долю операционной прибыли после уплаты налогов, которая пошла на дополнительные инвестиции для обеспечения роста. Таким образом, выражение в числителе и есть свободный денежный поток, оставшийся после инвестирования.
Как уже упоминалось, для большинства компаний в долгосрочной перспективе ROIC = WACC, т. е. рентабельность инвестиций становится равной цене капитала. Легко доказать, что в этом случае формула (31) примет следующий вид:
Иными словами, можно пренебречь как темпами роста, так и необходимыми для них инвестициями, поскольку, когда рентабельность инвестиций сравнивается с ценой капитала, инвестиции и вызванный ими рост не приводят к увеличению стоимости бизнеса.
Чтобы читатель представил себе масштабы ошибки, к которой может привести учет только одного роста (положительный эффект влияния на стоимость) без соответствующего учета инвестиций на его поддержание (отрицательный эффект), я хотела бы привести следующий пример. Допустим, бизнес приносит чистый денежный поток в размере $1 в год. Такой бизнес при нулевом росте и ставке дисконта, равной 10 %, стоит 1/10 % = $10. Если этот бизнес растет темпами 6 % без инвестиционных затрат, то он стоит 1/(10 % – 6 %) = $25, т. е. в 2,5 раза больше. А если на поддержание этого роста нужны инвестиции в размере 50 центов на каждый доллар прироста, то такой бизнес стоит (1 – 0,5)/(10 % – 6 %) = $1,25. Таким образом, этот пример показывает, что корректировки на рост в постпрогнозном периоде и необходимые для его поддержания инвестиции обязательны.
9.3. Использование мультипликаторов для выражения стоимости бизнеса в виде формулы
Я хотела бы очень коротко остановиться еще на одном случае использования мультипликаторов при оценке компаний. При создании закрытой компании группой акционеров стороны иногда заранее договариваются о том, как они будут выходить из бизнеса, скажем, через 5–7 лет, и прописывают эти условия в договоре акционеров. Представим себе, например, такую ситуацию. Бизнес создан двумя акционерами в форме совместного предприятия в равных долях. Есть договоренность о том, что по истечении 5-летнего периода один из них выкупит долю другого по справедливой цене. Возникает вопрос: как сегодня договориться о цене, которая будет справедливой через несколько лет? Понятно, что расчет такой цены сейчас будет содержать очень большую погрешность. Кроме того, вложения в бизнес, из которого вы сможете выйти через пять лет по цене, известной уже сейчас, строго говоря, не являются вложениями в акции, а с финансовой точки зрения похожи на кредит, так как доходность таких вложений ограничена. В акции для того и вкладываются, чтобы иметь нелимитированную доходность на вложения.
