Итак, мультипликаторы P/E, Q Тобина, «дивидендная доходность» и «рыночная капитализация/ВВП» могут существенно колебаться вокруг средних, нормальных значений. Отклонения в ту или иную сторону можно интерпретировать как индикаторы недооценки/переоценки рынка в целом. В следующем разделе мы покажем, как мультипликаторы применялись для оценки степени завышенности рыночных цен в 1929 г.
10.6. Case study: оценка переоцененности фондового рынка накануне Великой депрессии в США с помощью мультипликаторов
По понятным причинам многие известные работы, исследующие переоценку фондового рынка в целом, посвящены ответу на вопрос о том, существовал ли пузырь на фондовом рынке США в 1929 г., – за процветанием 1929 г. последовало самое большое падение в истории фондового рынка США, которое для индекса Dow Jones составило 89 %. Отсюда вопрос: было ли это падение вызвано переоценкой на пике, и если да, то в какой степени, каков размер этой переоценки.
Среди прочих, для данного анализа использовался традиционный подход – расчет мультипликаторов на пике фондового рынка в 1929 г. и сравнение их с историческими средними. В частности, такие расчеты делались для P/E по рынку в целом и для отношения рыночной капитализации к ВВП. Непосредственно перед рыночным крахом в октябре 1929 г. совокупная капитализация публичных компаний США оценивается в 19 годовых прибылей. Совокупная капитализация фондового рынка примерно в 1,7 раза превышала внутренний валовой продукт США [McGrattan, Prescott 2003, р. 2]. Для США за нормальный уровень данного показателя можно принять единицу. Среднее (медианное) значение P/E компаний, входивших в индекс Dow Jones, составляло 20,4 [Sirkin 1975, p. 226]. Вместе с тем средний уровень P/E фондового рынка США за всю историю наблюдений и в те годы, как и сейчас, составлял около 14. На первый взгляд рынок выглядит переоцененным процентов на 40 %.
В 1920-е гг. экономика страны бурно развивалась, т. е. прибыли корпораций в 1929 г. были очень высокими по сравнению с историческими средними, что усиливает аргументацию в пользу переоценки рынка. Согласно подсчетам Рассела Напьера, средний скорректированный на цикличность P/E в 1881–1929 гг. для фондового рынка США составил 15,3, а аналогичный показатель индекса S&P вырос с 7,4 в августе 1921 г. (это был локальный нижний пик) до 31,6 в сентябре 1929 г. [Napier 2007, р. 114]. Иными словами, с учетом цикличности цены акций на пике выглядят завышенными примерно вдвое. Относительно простой пример показывает, насколько эффективным может быть использование мультипликаторов для быстрых прикидок переоцененности рынка. В скобках заметим, что в 1932 г. показатель P/E составил всего 10,2, тогда как прибыли откатились на 50 лет назад – к уровню 1880 г.
Джеральд Сиркин решил такую задачу: используя для оценки акций простейшую формулу
[78], он подсчитал, какой рост в будущем оправдывает максимальные котировки. У него получилось следующее: чтобы оправдать пиковое P/E индекса Dow Jones (20,4), нужно, чтобы 8,9 %-ный рост в год сохранился в течение следующих 10 лет [Sirkin 1975, р. 228]. Между тем экономика США демонстрировала рост такими темпами лишь в течение последних пяти лет, а этого, по мнению Сиркина, явно недостаточно для вывода о том, что такие темпы стали «постоянными»
[79].
Спустя год после выхода в свет статьи Барски и Де Лонга [Barsky, De Long 1990], т. е. уже в 1991 г., появляется статья Андрея Шлейфера в соавторстве с тем же самым Де Лонгом [De Long, Shleifer 1991], в которой, напротив, говорится о том, что если несколько сдвинуть веса, которые придают инвесторы тем или иным годам в прошлом, в пользу большего веса отдаленных лет, то получится совсем другой результат: акции переоценены на 45–80 %. Это связано с тем, что 1910-е гг. были гораздо более голодными, чем 1920-е. Ведь Первая мировая война затронула и экономику США, существенно сократив объем ее экспорта в Европу. Однако метод Барски и Де Лонга отличается субъективностью, и манипуляции с весами могут оправдать разные уровни цен.
Судя по мультипликаторам, перед крахом фондового рынка котировки акций были завышены процентов на 50–80 %. Однако анализ при помощи мультипликаторов должен быть дополнен другими методами, анализом специфических обстоятельств, имевших место в конкретной ситуации и рассмотрением всей совокупности признаков финансового пузыря. Набор таких признаков был предложен мной в [Чиркова 2010], в этой книге я также более подробно обсуждаю перегретость рынка на примере 1929 г. в США.
10.7. Краткие Выводы
• Для диагностирования переоценки/недооценки рынка в целом наибольшим количеством плюсов обладает показатель P/E:
• его расчеты просты и не отличаются субъективностью, зачастую можно воспользоваться готовыми данными;
• исторические средние являются хорошими бенчмарками, поскольку нет никаких макроэкономических причин для их изменения в долгосрочной перспективе, сравнение значений за разные, даже весьма отдаленные годы корректно;
• для стран со схожей макроэкономической ситуацией возможно межстрановое сравнение показателей.
• Другие вышеупомянутые мультипликаторы также могут использоваться при условии, что исследователь не забывает об их ограничениях:
• для P/DIV это возможное необратимое изменение парадигмы по отношению к выплате дивидендов, что делает некорректным сравнение с историческими данными;
• для «рыночной капитализации/ВВП» – это несравнимость между странами и неприменимость на длинных интервалах из-за возможных институциональных сдвигов;
• для Q Тобина – это трудность и субъективизм расчетов (но ничто не мешает пользоваться готовыми показателями).
• В идеале количественный анализ должен быть дополнен качественным – рассмотрением всей совокупности признаков финансового пузыря.
11. Подбор аналогов
11.1. Ключевые факторы, влияющие на выбор аналогов
Про подбор аналогов уже много говорилось в предыдущих главах, но хотелось бы несколько расширить дискуссию на эту тему. Если попытаться одной фразой определить, что такое хороший аналог оцениваемой компании, то это определение будет выглядеть следующим образом: «хороший аналог – это такая компания, экономика которой схожа с экономикой оцениваемой компании, в том числе определяется схожими факторами». В книге «Оценивая бизнес. Анализ и оценка закрытых компаний» [Pratt, Nikulita 2010] цитируются вердикты американских судов, рассматривавших дела, в которых для аргументации позиции сторон использовались результаты оценки (например, при разделе имущества). В этих документах указывается, какие факторы должен рассматривать оценщик для определения сравнимости компаний. Согласно одному из решений к таким факторам относятся: структура капитала, репутация заемщика, квалификация руководства, опыт персонала, природа конкуренции, зрелость бизнеса. Согласно другому эти факторы включают: продукты, рынки, менеджмент, прибыль, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов, позицию компании в отрасли. Предлагаю читателю поразмышлять над всеми этими факторами самостоятельно, а мы займемся более общими параметрами, унификация которых для достижения сравнимости также, на наш взгляд, необходима.
