Подобно тому, как в классической пьесе соблюдается единство места, времени и действия, для подбора аналога так же желательно, чтобы он совпадал с оцениваемой компанией по месту (страна ведения бизнеса) и действию (схожий бизнес или отрасль) и чтобы оценка производилась на одно и то же время. В данном разделе я покажу, почему эти три фактора имеют такое большое значение.
11.2. Страновой фактор
Начнем со страны. Как мы помним, значение показателя Р/Е существенно зависит от нормы дисконта или доходности, требуемой инвесторами на свои вложения. Норму дисконта для конкретной компании можно определить по формуле оценки капитальных активов (САРМ):
r = rf + β(rm – rf), (33)
где rf – безрисковая доходность (доходность государственных облигаций); rm – рыночная доходность (доходность рынка акций в целом); превышение рыночной доходности (rm) над безрисковой ставкой (rf) представляет собой так называемую рыночную премию (rm – rf), а β – показатель, определяющий рисковость конкретной акции по сравнению с рисковостью рынка, с учетом того, что β рынка равна единице.
Первоначально эта формула была выведена для фондового рынка США. Она, безусловно, применима и для фондового рынка любой другой страны, но зачастую ее рассчитывают на основе rm и rf рынка США, а страновой фактор корректируется путем добавления в формулу rс – показателя, который оценивает страновой риск (обозначается индексом c от country – страна) по сравнению с риском США. Тогда формула с учетом странового риска выглядит следующим образом:
r = rf + β(rm – rf) + rc. (34)
Величина rс в свою очередь рассчитывается как разница в доходности государственных облигаций США и той страны, о которой идет речь. Разница в доходности облигаций рассчитывается либо по факту на конкретную дату, либо по нормативному спреду, который зависит от разницы в инвестиционных рейтингах стран. Обычно разница при расчетах с использованием первого и второго методов не превышает 0,1 процентного пункта. Некоторые финансисты, в частности ведущий американский специалист по оценке Асват Дамодаран, идут дальше. Они утверждают, что в странах с более высоким страновым риском фондовые рынки более волатильны и разница в волатильности между двумя странами больше, чем разница в доходности государственных облигаций. Считается, что для формирующихся рынков (emerging markets) премия за страновой риск примерно равна разнице в доходности облигаций, умноженной на 1,5
[80].
Из предыдущих рассуждений понятно, что доходность, требуемая инвесторами при вложениях в конкретную страну, существенно различается. Этот фактор наряду с разными ожидаемыми темпами роста национальных экономик может привести к довольно большим различиям в значении показателя Р/Е для разных стран. Ниже приводится гипотетический пример стран А и Б, которые существенно различаются между собой по уровню доходности государственных облигаций: в стране Б она намного выше. Как показано в табл. 18, значения Р/Е, полученные по формуле (6):
существенно отличаются. В данном случае это объясняется разницей в реальных темпах роста, процентных ставках и величинах рыночной премии.
Контрольный вопрос 15
Используя формулу r = rf + β(rm – rf) + rc и свои знания о сравнительной оценке быстро- и медленнорастущих компаний, оцените, выше или ниже должен быть показатель Р/E для страны А по сравнению с показателем для страны Б при следующих условиях:
а) если в стране А более высокие процентные ставки;
б) если у страны А более высокие ожидаемые темпы роста;
в) если страновой риск страны А оценивается выше.
В табл. 19 приводятся реальные данные по величинам показателей Р/E в страновом разрезе на декабрь 2007 г. (страны ранжированы по темпам роста). Как видно из таблицы, разброс между странами велик, а корреляции между темпами роста ВВП и размером показателя Р/E явно не прослеживается. Так, Россия – на четвертом месте по темпам роста, но во второй половине списка по уровню Р/E. Япония, которая делит с Италией последнее место по темпам роста, имеет очень высокий P/E – 29, а Р/E Индии и Сингапура, растущих одинаково, различаются более чем в два раза. Похоже, что на китайском, японском и индийском рынках сформировались пузыри – их P/E слишком высоки даже для бурно растущих экономик (а к таковым никак нельзя отнести Японию).
Все эти наблюдения приводят к следующему вопросу: как быть, если все подобранные нами компании-аналоги работают в разных странах, причем не в той, где находится оцениваемая компания? Для таких случаев существуют корректирующие приемы, которые позволяют делать мультипликаторы компаний из нескольких стран сравнимыми. Когда в группе аналогов собраны компании из разных стран, то зачастую на практике корректировка на страновой фактор делается через разницу в доходности еврооблигаций, номинированных в одной валюте. Если, например, доходность облигаций одной страны на четверть выше, то показатель Р/E должен быть на четверть ниже. Это было бы верно, если бы темпы реального роста в обеих странах были равны нулю, но в условиях, когда они существенно отличны от нуля, такая корректировка неточна, учитывая еще и то обстоятельство, что для менее рисковых стран погрешность выше, так как чем ниже r, тем сильнее влияет ожидаемый рост g на размер знаменателя.
На данном примере проследим, с чем больше коррелирует последующее падение рынка: с общим уровнем P/E или с отношением P/E к росту ВВП. Согласно теории, с последним корреляция должна быть выше, так как «нормальный» уровень P/E зависит от темпов роста ВВП. Простейший статистический расчет это подтвердил: R2 регрессии темпов падения рынка на P/E равен 0,15, а R2 регрессии темпов падения на отношение P/E к ВВП составляет 0,21 (расчеты автора). Из этого следует, что использование P/E c учетом темпов роста отдельной экономики является более точным, нежели усредненного P/E.
