Я считаю, что обязательное и адекватное раскрытие информации о доходностях вкладчиков наряду с доходностями фондов позволило бы инвесторам принимать гораздо более осведомленные решения при выборе фондов. Кроме того, я полагаю, что такое раскрытие излечило бы управляющих фондов, а также брокеров и финансовых консультантов от синдрома «фонда недели», напоминая им об опасностях агрессивного маркетинга и навязывая некоторую самодисциплину в отношении создания и продвижения высокорисковых фондов.
Индекс удовлетворенности вкладчиков – темпы изъятия средств
В первые годы моей работы в Wellington Management Company меня попросили подготовить брошюру, которая должна была называться «История Wellington» и убеждать потенциальных вкладчиков и биржевых брокеров, распространявших в те дни паи фонда, в том, что Wellington Fund – надежный инвестиционный инструмент. Разумеется, я включил туда разделы о замечательном росте фонда, его консервативной стратегии (это был сбалансированный фонд, инвестирующий средства в акции и облигации), его прошлых инвестиционных результатах и профессионализме его управляющих.
Специально для этой брошюры я создал так называемый индекс удовлетворенности вкладчиков, который рассчитывался как процентное отношение долларовой стоимости погашенных за год паев фонда к его чистым активам. У Wellington Fund годовые темпы изъятия средств были меньше 4 % – вполовину ниже среднеотраслевого показателя, что предполагало средний период держания паев нашими вкладчиками 25 лет. Мы по праву сочли себя лидерами отрасли по уровню удовлетворенности вкладчиков и решили акцентировать внимание на этом предмете нашей гордости.
В те дни темпы изъятия средств (рис. 16.6) в целом по отрасли были гораздо ниже сегодняшних уровней. Обратите внимание на то, что они сохранялись на 7 %-ном уровне на протяжении всех 1950-х и 1960-х гг. и увеличились до 20 % только в 1980-е гг. На медвежьем рынке 1987 г. этот показатель взлетел до 62 % и затем колебался в пределах 30–40 % до 2004 г., предполагая довольно короткий средний период держания паев вкладчиками фондов от двух с половиной до трех лет.
Но, как оказалось, этот знаменательный скачок темпов изъятия средств не столько свидетельствовал о резком снижении удовлетворенности вкладчиков, сколько был результатом мошеннической практики, от которой страдали долгосрочные инвесторы взаимных фондов. Большая часть наблюдаемой активности в погашении паев на самом деле отражала растущее использование паев взаимных фондов в схемах «маркеттайминга», реализуемых крупными инвесторами и хеджевыми фондами.
Со временем все больше инвесторов узнавало о том, как просто и выгодно покупать (и продавать) паи фондов после закрытия соответствующих местных рынков акций. Дело в том, что фонды определяют цену своих паев на основе цен закрытия иностранных акций на местных рынках, которые закрываются задолго до окончания торгов на Нью-йоркской фондовой бирже в 16.00 по времени восточного побережья США. В результате время от времени появляется возможность, как выразился генеральный прокурор штата Нью-Йорк Элиот Спитцер, «сделать ставку на лошадь после окончания забега». Эта практика получила широкое распространение. Впоследствии Комиссия по ценным бумагам и биржам выявила почти 400(!) хеджевых фондов, которые описывали свою стратегию как «маркеттайминг взаимных фондов».
Разумеется, главными жертвами этой нечестной практики, известной как «трейдинг на различиях часовых поясов», стали международные фонды. Как видно на графике (рис. 16.7), проблема началась в конце 1990-х гг., когда темпы изъятия средств в международных фондах подскочили выше отраслевого уровня в 30–40 %. Начиная с 1998 г., по мере того как все больше инвесторов узнавали о возможности, скажем так, поучаствовать в этом почти безрисковом арбитраже, темпы изъятия средств в международных фондах устойчиво росли. В декабре 1997 г. они превысили 60 %, в сентябре 1998 г. – 70 %, в марте 1999 г. – 90 %, в марте 2000 г. 100 % (означая однолетний период держания), в июле 2000 г. – 110 %, достигли исторического максимума в 128 % в октябре 2001 г. и затем еще раз в октябре 2002 г.
Наконец, после громких разоблачений прокурора Спитцера осенью 2003 г., трейдинг на различиях часовых поясов начал идти на убыль, и к январю 2004 г. темпы изъятия средств в международных фондах упали ниже 30 %. С тех пор они колебались в районе 25 % (с редкими всплесками) вплоть до июля 2007 г., предполагая четырехлетний период держания, который кажется мне абсурдно коротким, особенно принимая во внимание тот факт, что существенная часть маркеттайминга с паями фондов была устранена.
Примечательно, что эти экстраординарные цифры темпов изъятия средств нисколько не скрывались. Данные о погашении паев в международных фондах публиковались отраслевой ассоциацией, Институтом инвестиционных компаний (ICI), ежемесячно на протяжении всех 212 месяцев, показанных на рис. 16.7. Все, что оставалось, – сравнить суммы выкупов с активами фондов и вычислить темпы изъятия средств. Возможно ли такое, чтобы отрасль и ее лидеры просто не знали о том, что происходит? Не знать о том, во что превратился ваш бизнес, возможно либо по причине непростительного невежества, либо потому что, международным фондам в целях увеличения активов было выгодно закрывать глаза на эту сомнительную практику, наносящую очевидный ущерб долгосрочным вкладчикам фондов.
От любого неведения не должно было остаться и следа после публикации в Financial Analysts Journal в номере за июль/август 2003 г. статьи «Устаревшие цены и стратегии торговли взаимными фондами», написанной четырьмя профессорами Нью-йоркского университета. Авторы показывали, как легко и с какой выгодой инвесторы могут реализовывать выигрышные стратегии. И приходили к следующему заключению: «Должны ли взаимные фонды пытаться предотвратить использование таких стратегий? Поскольку выигрыш одних инвесторов обеспечивается за счет потерь для других [долгосрочных] инвесторов фондов, фидуциарная обязанность требует от фондов принимать превентивные меры… Почему же они бездействуют?.. Потому что краткосрочный трейдинг увеличивает активы под их управлением, а отсюда – и вознаграждение руководства… Возможно, топ-менеджеры также считают, что блокирование подобных стратегий поставит фонд в невыгодное положение относительно конкурентов». Короче говоря, ограничение краткосрочного трейдинга вредит маркетинговым усилиям фондов.
