2. Уменьшите базовую комиссию за управление, но введите поощрительные/штрафные компоненты, чтобы привязать вознаграждение инвестиционных менеджеров к заработанной ими доходности. Такая система будет вознаграждать успешных менеджеров и наказывать неуспешных и, кроме того, позволит снизить общий уровень комиссий за управление в отрасли.
3. Сократите операционные и административные расходы. Это может означать меньше потрясающих видов из окон офисов на величественные гавани и небоскребы Америки, меньше роскоши, меньше увеселительных поездок с постоянными клиентами за казенный счет, меньше семинаров на Бермудах, меньше гламурных презентаций, меньше перелетов первым классом и более скромные винные погреба… совершенно другой образ жизни.
4. Сократите маркетинговые расходы до абсолютного минимума. Реклама – дорогостоящее излишество. Особо хочу заметить, что для отрасли взаимных фондов, где годовые маркетинговые бюджеты некоторых компаний превышают $100 млн, такие расходы поднимают серьезные вопросы о фидуциарной обязанности и о том, не стоят ли инвестиционные интересы вкладчиков фондов на втором месте после маркетинговых интересов их управляющих.
5. Жестко контролируйте трансакционные издержки. И, что еще важнее, жестко контролируйте оборачиваемость портфеля. Внимательно и регулярно оценивайте, насколько ваша торговая активность увеличила или уменьшила доходности, заработанные вами для ваших клиентов.
6. Займите твердую позицию по налогам. Это самый важный отдельно взятый компонент встроенной «Альфа». Если доходы ваших клиентов подлежат налогообложению, оценивайте ваших инвестиционных менеджеров на основе доходностей за вычетом налогов и вознаграждайте их на основе этих доходностей. Если у вас есть облагаемые и не облагаемые налогами счета, предложите отдельные фонды для каждой категории.
7. Устраните издержки упущенной выгоды. Безусловно, перевести акции в наличность как раз перед падением рынка – это замечательно. Но, как мы знаем, нет доказательств того, чтобы компании были успешны в таком маркеттайминге. Таким образом, способность наличности повышать доходность на падающем рынке неизбежно составляет лишь малую долю от ее способности снижать доходность на растущем рынке, что происходит гораздо чаще.
8. (Только для взаимных фондов.) Устраните комиссии 12b-1, эти комиссии за продажу, которые включаются в коэффициенты расходов. Они ухудшают ваши отчеты о результатах деятельности, ложатся тяжелым бременем издержек на плечи ваших инвесторов, а если скрываются, поднимают серьезные вопросы о вашей честности и добросовестности.
Разумеется, все вместе эти шаги изменят саму природу институционального инвестирования, однако, учитывая влияние встроенной «Альфа» на долгосрочные доходности, я думаю, это всего лишь вопрос времени, когда рядовые инвесторы потребуют перемен. Кто предупрежден, тот вооружен.
Индекс S&P500
Как вы заметили, я использовал индекс S&P500 как показатель доходности рынка за прошедшие 50 лет. Этот индекс был единственным хорошим эквивалентом рынка, доступным в 1950 г., остается общепризнанным эквивалентом по сей день, и, что наиболее важно, продолжает быть превосходным, хотя и несовершенным показателем развития фондового рынка. Возможно, вы слышали известную историю про шмелей: после тщательного исследования их аэродинамики, веса и размера группа ученых якобы достоверно доказала, что они не могут летать. И тем не менее шмели летают. Эта история всегда приходит мне на ум, когда индекс Standard and Poor's 500 в очередной раз подвергают нападкам. Он не должен работать, но он работает. Нужно лишь рассмотреть несколько конкретных фактов, чтобы понять, каким образом ему удается обеспечивать выдающуюся относительную доходность.
50 лет назад индекс S&P500 был индексом акций компаний с большой капитализацией на рынке, где такие компании доминировали. (Хорошо, с 1926 г. до 1957 г. это был не S&P500, а S&P90.) в 1950 г. он представлял квинтэссенцию индустриальной Америки. Хотя я не помню, чтобы кто-нибудь изучал состав индекса с тем пристальным вниманием, которое направлено на него сегодня, General Motors, крупнейшая компания в корзине индекса, составляла 13,6 % его веса; следующей была Standard Oil of New Jersey с 9,3 %. В сумме на 10 крупнейших компаний приходилось 51,3 % веса индекса, что делало его в два раза более концентрированным, чем сегодня, когда 24 % веса приходится на первую десятку. (IBM, которая была безоговорочным лидером роста на протяжении следующих двух десятилетий, была включена в индекс только в 1957 г.) Удивительно, но AT&T, превосходившая General Motors по рыночной капитализации, отсутствовала в индексе. Несмотря на то что его расчетную базу составляли компании «старой экономики», индекс S&P стабильно показывал доходность выше, чем активные управляющие фондов.
Теперь перенесемся в 1964 г. Компания AT&T, ныне включенная в индекс, имела вес 9,1 %, за ней следовала General Motors с 7,3 %, Standard Oil of New Jersey с 5,0 % и IBM с 3,7 %. Теперь на десятку крупнейших компаний приходилось 39 % веса индекса, что опять же было намного больше сегодняшних 24 %. Но даже сохраняющийся упор на отраслях «старой экономики» – автомобильной, химической, нефтяной и коммунальных услуг, в совокупности составлявших 52 % веса индекса – не смог сократить поразительного превосходства индекса над результатами среднего фонда акций в течение последующего десятилетия, несмотря на бум «концептуальных» акций эпохи Go-Go в середине этого периода.
И напоследок еще один пример: в 1980 г. В результате резкого скачка цен на нефть и роста ожиданий относительно нефтяной отрасли доля энергетического сектора в индексе увеличилась до небывалых 32 %. Казалось бы, безрассудно вкладывать средства в индексный фонд, столь сильно зависящий от одной отрасли; и действительно, в период с 1976 по 1985 г. результаты индекса были, скажем так, не очень знчительными. Тем не менее долгосрочная доходность S&P500 за последние полвека впечатляет. Как и шмель, индекс может летать. И на длительных интервалах воспарять очень высоко.
Сегодня S&P500, разумеется значительно перевешен в сторону «новой экономики», главным образом, в сторону технологических акций (32 % на начало 2000 г., 27 % – на настоящий момент). Не могу не признать, что подобная концентрация меня немного беспокоит. Но я настолько верю в магию индексной стратегии, что остаюсь непоколебим в своем убеждении в том, что, какими бы ни были краткосрочные перекосы, индексация по-прежнему остается лучшей стратегией для долгосрочного инвестирования. В конечном итоге широкая диверсификация, низкие издержки, минимальная оборачиваемость портфеля и налоговая эффективность одерживают верх над всем.
Индекс S&P500 – это действительно «рынок»?
При всех своих несовершенствах S&P500 доказал, что он обеспечивает превосходную репрезентацию всего фондового рынка. Состоящий исключительно из акций компаний с большой капитализацией, этот индекс представляет примерно три четверти совокупной капитализации американского рынка акций; его доходность показывает довольно устойчивую корреляцию (R 2) в 0,97 с общерыночной доходностью и фактически была идентична доходности индекса полного рынка Wilshire 5000 Total Equity Market Index на протяжении почти трех десятилетий с момента создания последнего.
