Триумф индексного инвестирования очевиден. Общие активы индексных фондов акций, насчитывавшие всего $1 млрд в 1990 г., сегодня выросли до более чем $550 млрд, т. е. до одной шестой совокупных активов всех фондов акций. Если за период с 1975 до 1984 г. у нашего первого индексного фонда не нашлось ни одного последователя, то десятилетие спустя на рынке уже работало 430 индексных фондов акций и даже 30 индексных фондов облигаций. В мире пенсионных фондов, где идея индексного инвестирования прижилась на несколько лет раньше, чем в отрасли взаимных фондов, активы корпоративных, государственных и местных пенсионных программ, управляемых по индексной стратегии, увеличились с $900 млрд в 1990 г. до $3,5 трлн сегодня.
На настоящий момент совокупные активы взаимных и пенсионных фондов, вложенные в американские и международные индексы акций и облигаций, превышают $4 трлн. Более того, три из десяти крупнейших инвестиционных менеджеров Америки (State Street Global Advisors, Barclays Global Investors и Vanguard, каждый из которых управляет от $700 млрд до $1 трлн активов) достигли таких высот в основном благодаря своему акценту на индексной стратегии.
Но влияние индексного инвестирования распространяется далеко за пределы тех триллионов долларов активов, которые управляются на основе чистой индексной стратегии. Например, сегодня существует множество «скрытых индексных фондов», которые пытаются увеличить доходность за счет относительно небольших вариаций пропорций акций в портфеле того же Standard & Poor's 500, но при этом жестко «контролируют риск», обеспечивая высокую корреляцию своего портфеля с движениями рыночного индекса. И редкий активный институциональный управляющий «со стороны покупателя», стремящийся минимизировать так называемый риск отставания от эталона, не сравнивает структуру распределения активов в своем портфеле с корзиной индекса. Наконец, как сладкая глазурь на пироге индексного инвестирования: сегодня аналитики Уолл-стрит «со стороны продавца» больше не рекомендуют «покупать, продавать или держать». Рекомендации «перевешивать, недовешивать или уравновешивать» акции в инвестиционных портфелях относительно долей компаний в совокупной рыночной капитализации, ставшие сегодня неотъемлемой частью профессионального жаргона, являются еще одним свидетельством скрытого индексного подхода.
Нет никаких сомнений в том, что стратегии отслеживания индексов, простые, основанные на широкой диверсификации и сосредоточенные на акциях компаний с большой капитализацией, низкими издержками и низкой оборачиваемостью портфеля, изменили ландшафт наших финансовых рынков и установили новые стандарты, относительно которых мы оцениваем успешность наших инвестиций. Да, мы переключили наше внимание с абсолютной доходности на относительные результаты – на то, чтобы переиграть эталонный индекс или хотя бы не отстать от него. Разумеется, инвесторам нужна абсолютная доходность, но это очевидный факт, что фонд, который показывает наилучшую относительную доходность, является и чемпионом по абсолютной доходности для своих вкладчиков.
Теоретическое обоснование индексного инвестирования
В то время как очевидный триумф индексного инвестирования едва ли удивителен для вдумчивых наблюдателей, немногие эксперты осознают, что в основе пассивной индексной стратегии лежат две различные интеллектуальные идеи. Академики и исследователи рынков широко опираются на так называемую гипотезу эффективного рынка (ГЭР), которая предполагает, что цены акций отражают информированное мнение всей массы инвесторов и устанавливаются в непрерывном режиме, исходя из всей доступной на данный момент информации, что гарантирует справедливое ценообразование.
Но для того чтобы понять суть индексной стратегии, нам не нужна теория эффективности рынков. У триумфа индексации есть другое объяснение, не только более убедительное, но и, бесспорно, более универсальное. Я называю его гипотезой «издержки имеют значение». Эта гипотеза – не только единственное, что нам необходимо для объяснения того, почему индексация должна работать и работает, но и на самом деле позволяет нам с некоторой степенью точности оценить, насколько хорошо она работает. Независимо от того, являются ли рынки эффективными или нет, объяснительная сила гипотезы «Издержки имеют значение» сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.
Больше 100 лет прошло с тех пор, как Луи Башелье в своей докторской диссертации в Сорбонском университете в далеком 1900 г. написал: «Все прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене». Почти полстолетия спустя лауреат Нобелевской премии Пол Самуэльсон, наткнувшись на эту давно забытую работу, признался, что «колебался между тем, чтобы счесть этот труд до банальности очевидным (и, следовательно, бессмысленным) или же почти революционным». По сути, Башелье был абсолютно прав, утверждая, что «математическое ожидание спекулянта равно нулю». К 1965 г. профессор Чикагского университета Юджин Фама осуществил достаточный объем аналитических исследований на основе все возрастающего массива данных о ценах акций, чтобы обосновать эту гипотезу «случайного блуждания» и дать ей второе рождение в виде гипотезы эффективного рынка. Сегодня интеллектуальных аргументов против общепринятой веры в ГЭР не так много. В то время как было бы крайностью утверждать, что все акции всегда эффективно оцениваются рынком, не меньшей крайностью было бы отрицать, что большинство акций эффективно оцениваются рынком бóльшую часть времени.
Но, каким бы широким ни был консенсус в отношении ГЭР, я не знаю ни одного серьезного исследователя, инвестиционного менеджера, аналитика по ценным бумагам или грамотного индивидуального инвестора, который не согласился бы с моей гипотезой «издержки имеют значение». Фондовый рынок не прощает расточительности. Он устанавливает высокую планку, которую могут перепрыгнуть немногие инвесторы. И хотя сегодня апостолы новой теории так называемых поведенческих финансов представляют массу доказательств того, что люди часто принимают нерациональные финансовые решения, пока остается неясным, приводят ли эти решения к систематическим предсказуемым ошибкам в ценообразовании, которыми могут с легкостью и с выгодой для себя воспользоваться рациональные инвесторы.
Таким образом, если справедливость гипотезы эффективного рынка еще может оспариваться, то верность гипотезы «издержки имеют значение» не оставляет сомнений. Ее постулат, если воспользоваться словами доктора Самуэльсона, является одновременно «до банальности очевидным и революционным» и говорит о том, что аргумент Башелье требует важного уточнения: математическое ожидание спекулянта не равно нулю; оно является отрицательным ровно на сумму сопряженных с инвестированием издержек.
Математическое ожидание долгосрочного инвестора тоже отстает от тех доходностей, которыми одаривают нас финансовые рынки. Это отставание в точности равняется общей сумме затрат на нашу систему финансового посредничества, таких как комиссии за управление, сборы на покрытие маркетинговых и юридических расходов, брокерские комиссии, трансакционные издержки, нагрузки при покупке и продаже, комиссии за депозитарное хранение и ведение счетов ценных бумаг. Расходы на посреднические услуги на американском рынке акций, по последним оценкам, достигают $250 млрд в год и больше. Если исходить из того, что сегодняшний фондовый рынок с совокупной капитализацией $13 трлн обеспечивает 7 %-ную годовую доходность ($910 млрд в год), то наши посредники, не вложившие ни цента, кладут в карман больше четверти этого дохода, оставляя инвесторам – тем, кто вложил 100 % капитала, – меньше трех четвертей. Нам не нужна гипотеза эффективного рынка, чтобы объяснить, почему инвесторы так катастрофически редко переигрывают рынок. Это позволяет объяснить гипотеза «издержки имеют значение». Независимо от того, эффективны или неэффективны рынки, совокупная доходность инвесторов отстает от рыночной доходности на совокупную сумму издержек на инвестирование, которые они несут.
