А теперь действительно плохие новости. Указанные издержки вычитаются из накоплений инвесторов ежегодно в текущих номинальных долларах, в то время как конечная стоимость инвестиций измеряется в реальных долларах и почти неизбежно обесценивается в результате инфляции. Номинальная долгосрочная доходность акций в 10 %, которой машут перед глазами инвесторов финансовые посредники, в реальном выражении сокращается всего до 6,5 %. Далее, с учетом того, что средний уровень расходов в отрасли взаимных фондов сегодня составляет около 2,5 % в год, финансовые посредники конфискуют почти 40 % от исторической реальной нормы доходности рынка акций, сокращая фактическую доходность инвесторов до 4 %. И, наконец, когда мы вычитаем налоги (еще почти 2 % в год), чистая доходность инвесторов уменьшается до смехотворных 2 %, а доля «конфискованной» издержками и налогами доходности увеличивается до 70 %. Поскольку в ближайшие годы доходность рынка может упасть намного ниже исторических норм, проблема инвестиционных накоплений может предстать перед нами в новом, куда более резком свете.
Академическое и финансовое сообщества выделяют огромные интеллектуальные и финансовые ресурсы на изучение прошлых доходностей акций, регрессионный анализ, современную теорию портфеля, поведенческие финансы и гипотезу эффективного рынка. Настало время обратить больше внимания на гипотезу «издержки имеют значение». Мы должны знать, во сколько нам обходится наша система финансового посредничества, в какой мере окупается высокая оборачиваемость портфеля и какой величины реальную чистую доходность управляющие активами зарабатывают для наших инвесторов.
Две школы индексного инвестирования – количественный и прагматичный подходы
На протяжении всей истории индексного инвестирования к нему существовало два различных интеллектуальных подхода; один из них основан на гипотезе эффективного рынка, другой – на гипотезе «издержки имеют значение». Представители количественной школы во главе с математическими гениями, такими как Гарри Марковиц, Уильям Фаус, Джон Маккуон, Юджин Фама и Уильям Шарп, опираясь на сложные уравнения и исчерпывающие исследования финансовых рынков, пришли к выводам, на основе которых ими была сформулирована гипотеза эффективного рынка. По сути, «современная теория портфеля», разработанная количественной школой, гласит, что широко диверсифицированный, неуправляемый портфель акций – самый верный путь к инвестиционному успеху, – заключение, которое привело к созданию первого индексного пенсионного счета (для Samsonite Corporation) банком Wells Fargo Bank в 1971 г. Все небольшие активы этого счета в размере $6 млн были вложены в равновзвешенный индекс акций, торгующихся на Нью-йоркской фондовой бирже. К сожалению, такая стратегия обернулась кошмаром, и в 1976 г. эталонный индекс заменили на Standard & Poor's 500, который по сей день остается основным стандартом для индексных стратегий пенсионных фондов.
В то время как количественная школа развивала свои фундаментальные теории, так называемая прагматичная школа просто рассматривала очевидные факты. В 1974 г. Journal of Portfolio Management опубликовал статью доктора Самуэльсона под названием «Вызов суждению» (Challenge to Judgment)
[195]. В ней автор отмечал, что теоретические изыскания академического сообщества не позволяют определить, какие инвестиционные менеджеры покажут устойчивые превосходные доходности, предлагал несогласным привести «убедительные доказательства обратного» и призывал, чтобы кто-нибудь наконец-то создал индексный фонд. Год спустя в статье под названием «Заведомо проигрышная игра»
[196] Чарльз Эллис утверждал, что из-за комиссий и трансакционных издержек 85 % пенсионных счетов отстают от доходности фондового рынка. «Если вы не способны переиграть рынок, вам лучше к нему присоединиться, – говорил в заключение Эллис. – Один из способов это сделать – индексный фонд»
[197].
В середине 1975 г. я пребывал в блаженном неведении относительно изысканий количественной школы и был глубоко вдохновлен прагматизмом Самуэльсона и Эллиса. Я только что создал небольшую компанию под названием Vanguard и был полон решимости открыть первый индексный взаимный фонд. Поэтому достал с полок подборку ежегодных обзоров Weisenberger Investment Companies, вручную рассчитал средние годовые доходности, заработанные фондами акций за последние 30 лет, и сравнил их с доходностями индекса акций Standard & Poor's 500. Результат: за период 1945–1975 гг. индекс S&P приносил в среднем 10,1 % в год, а средний фонд акций – всего 8,7 %.
Когда я размышлял о причинах такого расхождения, мне открылась очевидная истина. Индекс был свободен от издержек, и его годовое 1,4 %-ное преимущество в доходности примерно соответствовало общей величине издержек, которые нес средний фонд акций: коэффициент расходов плюс скрытые издержки оборачиваемости портфеля. Чтобы продемонстрировать огромное воздействие этой кажущейся незначительной процентной разницы, я подсчитал, что начальная инвестиция в размере $1 000 000, вложенная в 1945 г. В индекс, выросла бы до $18 000 000 к 1975 г., в то время как вложенная в фонд акций – всего до $12 000 000. В сентябре 1975 г., опираясь на эти данные и на работы Самуэльсона и Эллиса, я убедил сомневающийся совет директоров Vanguard одобрить создание первого индексного взаимного фонда. Директора согласились.
Как Vanguard создала первый индексный взаимный фонд
Идея индексного фонда была для меня далеко не нова. Еще в 1951 г. обширные данные, собранные мной по крошечной тогда отрасли взаимных фондов для дипломной работы в Принстонском университете, привели меня к пониманию того, что «нельзя ожидать чудес от взаимных фондов» и что «взаимные фонды не могут претендовать на устойчивое превосходство над средними результатами рынка». В мае 1975 г., когда Vanguard начала свою деятельность, я наконец-то смог воплотить в жизнь свою мечту создать первый комплекс по-настоящему взаимных взаимных фондов. Следующим пунктом в моей повестке дня стояла организация первого индексного фонда.
