Чтобы это объяснить, нам не нужна гипотеза эффективного рынка (которую я считаю в значительной степени, но не полностью верной), а скорее сформулированная мной гипотеза «издержки имеют значение», согласно которой все инвесторы в совокупности зарабатывают валовую доходность фондового рынка до вычета издержек, но реально получают только ту долю доходности, которая остается после их вычета. Этот фундаментальный закон объясняет неизбежное превосходно индексных взаимных фондов над активно управляемыми фондами, которое гарантировало им профессиональный и коммерческий успех в прошлом и точно так же будет гарантировать профессиональный и коммерческий успех в будущем.
Пример из жизни
Одна из крупнейших компаний в отрасли предлагает нам классический пример, наглядно демонстрирующий растущую значимость индексного инвестирования и его влияния на отрасль в целом. Давайте посмотрим на историю компании Fidelity Management and Research Corporation, которая сегодня управляет примерно $900 млрд активов и держит примерно 5 % всех американских акций на общую сумму $620 млрд
[216].
30 лет назад, когда мы создали первый в мире индексный фонд Vanguard, глава Fidelity Эдвард Джонсон публично высмеял эту идею: «Я не могу поверить в то, что наши инвесторы могут быть удовлетворены получением средней рыночной доходности. Быть лучшим – вот девиз этой игры». В те дни Fidelity считалась превосходным инвестиционным менеджером, хотя в ретроспективе становится очевидно, что большей частью своего успеха она была обязана использованию агрессивных инвестиционных стратегий в период бума на фондовом рынке в эпоху Go-Go середины 1960-х гг. В те дни даже сам г-н Джонсон управлял фондом (Fidelity Trend Fund). Но риски, которые принимала на себя Fidelity ради превосходных результатов, дали о себе знать, и 5 из 11 фондов под ее управлением обвалились на 50 % и больше в 1973–1974 гг., включая Fidelity Trend Fund. (В 1965 г. г-н Джонсон передал портфель первому из шести менеджеров, сменивших его на этом посту.)
Но именно ее фонд Magellan демонстрирует нам наглядный образец, на самом деле почти апофеоз, перемен, произошедших в отрасли взаимных фондов. Под управлением легендарного Питера Линча фонд показывал поистине сенсационные результаты: в период с 1978 по 1983 г. он опережал индекс S&P500 на ошеломительные 26 % в год! (рис. 20.1.) Благодаря такому успеху активы фонда выросли за этот период с $22 млн до $1,6 млрд. Несмотря на последовавшее за этим возвращение к среднему, с 1984 по 1993 г. фонд продолжал опережать рынок на весомые 4 % в год. К тому времени его активы выросли уже до $31 млрд.
В 1990 г. г-н Линч ушел с поста управляющего фонда, и Magellan начал сдавать позиции, проиграв индексу S&P500 в пяти из семи последующих лет. В следующие два года он заработал хорошую прибыль, затем снова проигрывал рынку в течение четырех из пяти лет, включая текущий год. В целом начиная с 1993 г. фонд отставал от индекса S&P500 в среднем на 2 % в год – разительная разница с превосходными результатами предыдущих лет. Тем не менее на великом бычьем рынке активы фонда продолжали быстро расти и увеличились с $31 млрд в конце 1993 г. до $106 млрд к концу 1999 г., и даже сегодня, после обвала фондового рынка, составляют $62 млрд.
Возвращение к среднему
Чем больше росли активы фонда, тем больше он становился похожим на индексный фонд. Закон возвращения к среднему, как и всегда, действовал неумолимо! Если в 1978–1982 гг. 82 % доходности Magellan объяснялось доходностью S&P500, то в 2001–2004 гг. – уже 99 %. Я не говорю, что это плохо. (В конце концов, я главный фанат индексного инвестирования!) Но я хочу сказать, что $5,5 млрд (!) комиссий за управление и операционных расходов за 10-летний с небольшим период, когда фонд отставал от рынка на 2 % в год (в основном из-за этих расходов) – это абсурд и расточительство. Абсурд, поспешу добавить, с точки зрения инвесторов, которые оплачивают эти комиссии и расходы. С точки зрения менеджеров, которые их получают, они абсолютно оправданны: «Мы сделали фонд крупным, поэтому заслуживаем соответствующего вознаграждения». И попробуйте опровергнуть этот аргумент!
Сегодня фонд Magellan – типичный образец скрытого индексного фонда. И это не единственный фонд Fidelity, так или иначе привязанный к индексу. 10 из 15 ее крупнейших фондов акций имеют корреляцию с рынком от 0,92 до 1,00 (даже вышеупомянутый Fidelity Trend Fund демонстрирует бросающуюся в глаза корреляцию в 0,99), из которых только одному удалось переиграть индекс за прошедшее десятилетие. Реальность такова, что эти фонды фактически обречены получать ровно ту доходность, которую обеспечивает фондовый рынок. Но и то только перед вычетом немалых по величине комиссий, операционных расходов и издержек оборачиваемости портфеля, которые они несут. Требуется геркулесов «прыжок веры», чтобы поверить в то, что после вычета всех этих расходов такие фонды могут соперничать с доходностью дешевого индексного фонда.
Вот почему я был удивлен, когда прочитал в недавней статье в Wall Street Journal, что портфельный менеджер Magellan Роберт Стански, под управлением которого фонд с 1998 г. неизменно отставал от S&P500, обещает отныне не просто переигрывать рынок, а «стабильно переигрывать его на 2–5 % в год»
[217]. Чтобы достичь таких результатов при 99 %-ной корреляции с рынком и общем уровне расходов в 2 % и больше, фонду потребуется стабильно из года в год опережать рынок на 3–7 %, что за последние десять лет не удалось сделать ни одному фонду. Разумеется, повторяя мои же слова, прошлое не является прологом будущего, поэтому я желаю г-ну Стански удачи.
Когда фонды переходят в категорию тяжеловесов по объемам активов, скрытая индексация фактически неизбежна. В конце концов, из-за высоких издержек влияния рынка и оборачиваемости портфеля, которые привязывают фонды крупных организаций к самому рынку, резко возросшая позиция Fidelity в акциях неизбежно ограничила ее возможности принятия инвестиционных решений. Оборачиваемость портфеля Fidelity стремительно снизилась со 100 % в 1980 г. до 50 % в прошлом году. Не так давно фирма признала эту реальность и присоединилась к триумфальному шествию индексных фондов.
