Захватываем последний плацдарм
Но как нам было завладеть третьей ключевой стороной треугольника – распространением паев фондов? И вновь мы нашли нестандартное решение этой казалось бы непреодолимой проблемы: мы откажемся от услуг сети брокеров, через которую фонд Wellington распространял свои паи на протяжении предыдущей половины столетия, и просто устраним саму необходимость распространения. Отныне мы будем полагаться не на продавцов, которые должны обеспечивать продажу паев, а на покупателей, которые захотят их купить. После еще одного жаркого сражения в совете директоров в феврале 1977 г. мы сделали революционный шаг: буквально за один день перешли от традиционной для отрасли, ориентированной на продавцов системы продаж через брокеров и дилеров к ориентированной на покупателей, движимой спросом системе продажи паев без комиссий и без нагрузки. Всего через 18 месяцев после начала деятельности нашей крошечной, ограниченной в своих полномочиях фирмы мы превратились в полноценную компанию взаимных фондов, которой и являемся сегодня. Урок для предпринимателей № 9: никогда, никогда, никогда, никогда, никогда не сдавайтесь!
Затем последовал еще один важный шаг, представлявший собой дальнейшее развитие центральной концепции Vanguard. Через шесть месяцев после принятия нами решения об отмене нагрузки при покупке паев мы создали серию фондов муниципальных облигаций с инновационной структурой. Аналогично тому, как я пришел к выводу, что очень мало управляющих фондов акций способны стабильно переигрывать фондовый рынок, я осознал, что очень мало управляющих фондов облигаций способны переиграть рынок облигаций, точно прогнозируя движение и уровни процентных ставок. Однако наши конкуренты, предлагая «управляемые», освобожденные от налогообложения фонды облигаций, подспудно обещали именно это – и редко выполняли свое обещание. Так почему бы не отступить от общепринятой традиции и создать не один общий фонд облигаций, а трехсегментный фонд, предлагающий портфели долгосрочных, краткосрочных и – как вы могли догадаться – среднесрочных облигаций? По правде говоря, трудно представить себе более банальную идею, чем эта. Но такого никогда не делалось раньше. Наша инновация буквально за один день изменила представление инвесторов об инвестировании в фонды облигаций, и отрасль быстро переняла нашу идею.
Стратегия следует за структурой
Все вышеописанные мной изменения могут показаться замысловатыми и даже где-то непонятными, поэтому давайте чуть подробнее поговорим о том, что именно мы сделали с точки зрения структуры и стратегии Vanguard. Мы создали уникальную структуру настоящего взаимного фонда, которая позволяла до минимума сократить издержки, и приняли стратегию, характерную для настоящего взаимного фонда, при которой взаимосвязь между нашими расходами и доходностями наших вкладчиков становилась очевидной и на самом деле даже причинно-следственной. Стратегия следует за структурой. Дело в том, что один из ключевых, хотя и мало кем признанных принципов инвестирования гласит: издержки имеют значение.
Почему издержки имеют значение? Фондовый рынок – это своего рода казино, где инвесторы-игроки обмениваются между собой акциями и в совокупности зарабатывают всю доходность, сформированную фондовым рынком, ни больше ни меньше. Но только до того, как на стол опускается лопатка крупье. После того как он забирает свою долю, т. е. после вычета всех издержек инвестирования, игра с нулевой суммой превращается в игру с отрицательной суммой. Попытка переиграть рынок по определению является проигрышной игрой. Чистая прибыль инвесторов равна валовому доходу рынка за вычетом затрат на посредничество – не бог весть какая высшая математика. Урок для предпринимателей № 10: изучайте арифметику. (Это была шутка!)
Поскольку игра в казино взаимных фондов сопряжена со значительными издержками и вовлекает множество разных крупье с лопатками одна шире другой, игроки теряют довольно много. Комиссии за покупку паев, которые взимаются большинством фондов. Комиссии за управление и операционные расходы. Сборы на покрытие маркетинговых расходов и дорогостоящей рекламы, которую вы видите в СМИ. Трансакционные издержки, идущие в карман биржевым брокерам и маркетмейкерам при каждой покупке и продаже акций из портфелей фондов. Чрезмерные расходы на налоги, которым фонды подвергают своих вкладчиков в результате чересчур высокой, зачастую бессмысленной оборачиваемости портфелей. Все вместе эти расходы, составляющие от 3,5 % до 4 % от годовой суммы активов фондов, накапливаясь год за годом, приводят к тому, что, например, за прошедшее десятилетие подпадающие под налогообложение вкладчики взаимных фондов заработали примерно половину рыночной доходности, а за прошедшую четверть века – хорошо, что вы сидите! – чуть больше трети. Средний инвестор взаимного фонда, вкладывающий 100 % капитала и несущий 100 % риска, получает жалкие 33 % от доходности рынка после уплаты налогов. Да, издержки действительно имеют значение. Урок для предпринимателей № 11: нельзя недооценивать очевидное.
Учитывая эту элементарную арифметику рынка, идеи малозатратной структуры и дешевой стратегии копирования индекса, кажется, лежат на поверхности. Это не оставалось тайной для остальных компаний в отрасли. У наших конкурентов была точно такая же возможность, как у нас, создать подобную структуру, но только у Vanguard, как у главного подозреваемого в уголовном деле, имелась и возможность, и мотив. Именно мы были «виновны» в создании структуры настоящего взаимного фонда. Мы стремились снизить издержки, чтобы максимизировать доходности для вкладчиков наших фондов, в то время как наши конкуренты хотели повышать расходы, чтобы максимизировать доходности для акционеров своих управляющих компаний. Урок для предпринимателей № 12: конкурировать гораздо легче, когда ваши конкуренты не хотят – и не могут – конкурировать на основе затрат.
Оппозиция со стороны влиятельного органа
В то время как мы старались заложить под Vanguard прочный, надежный фундамент, само здание нашей компании было построено на песке. Мы работали только по временному распоряжению Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая дала нам возможность опробовать нашу уникальную структуру настоящего взаимного фонда. Но в 1980 г., спустя почти три года после предоставления нам временного разрешения, Комиссия пересмотрела свое решение и буквально захлопнула перед нами дверь, чего я никак не ожидал. Мы были ошеломлены, но будучи всецело уверенными в правильности того, что делаем, подали решительную апелляцию. Наконец в 1981 г., после четырех долгих лет упорной борьбы, Комиссия по ценным бумагам и биржам вдруг резко изменила свою позицию и одобрила предложенный нами план со следующей впечатляющей формулировкой:
План Vanguard фактически претворяет в жизнь цели Закона об инвестиционных компаниях 1940 г., создавая условия для того, чтобы члены совета директоров фондов… могли лучше оценить качество предоставляемых фондам услуг. Реализация данного плана будет способствовать лучшему раскрытию информации для вкладчиков… общему снижению издержек благодаря экономии от масштаба… большей независимости фондов… План предоставляет фондам прямой, свободный от конфликтов интересов контроль над функциями распространения… и содействует созданию здорового и жизнеспособного семейства взаимных фондов, где созданы условия для процветания каждого фонда.
