Мы, в Vanguard, решили радикально изменить такое положение дел, сделав так, чтобы менеджеры фондов отныне зарабатывали меньше, а вкладчикам фондов доставалось больше. Так была создана уникальная инновационная структура, где взаимные фонды управлялись не по контракту с внешним инвестиционным менеджером (что было традиционной для отрасли структурой), который был озабочен тем, чтобы заработать прибыль на собственный капитал, а принадлежащей самим фондам управляющей компанией, которая служила исключительно интересам вкладчиков фондов, оказывала услуги на основе фактической стоимости и была озабочена тем, чтобы заработать прибыль на их капитал.
Эта структура тоже полностью не избавлена от конфликтов интересов. Но, как говорится, «доказательство того, что пудинг удался, в том, чтобы его съесть»: сегодня Vanguard работает с взвешенным коэффициентом расходов примерно в 21 базисный пункт, в то время как в среднем по отрасли он составляет около 95 базисных пунктов. Применительно к нашим нынешним суммарным активам в $1,3 трлн (на момент начала нашей деятельности они составляли всего $1,4 млрд), эта разница в 74 базисных пункта означает почти $10 млрд, которые мы ежегодно экономим для наших инвесторов. Этих средств достаточно для того, чтобы наши фонды денежного рынка и фонды облигаций стабильно входили в 95-й процентиль и выше среди аналогичных фондов, а наши фонды акций навечно прописались в верхнем квартиле фондов по уровню доходностей, которые мы зарабатываем для наших вкладчиков.
Эта инновация, основанная на здравом наблюдении, что издержки имеют значение и что фонды должны «принадлежать вкладчикам и управляться в интересах вкладчиков», породила в последующие годы ряд других крупных инноваций. Самой важной из них стала наша вторая стратегическая инновация. Вскоре после того как Vanguard начала свою деятельность, в мае 1975 г., мы создали первый в мире индексный взаимный фонд, который должен был просто отслеживать доходность индекса акций S&P500.
Чтобы достичь этой цели, наш базовый индексный фонд возводит диверсификацию в n-ную степень. Он владеет львиной долей портфеля акций американского рынка и, таким образом, гарантированно получает валовую доходность фондового рынка (рынка облигаций или любого выбранного рыночного сегмента). Но хотя такая диверсификация обеспечивает получение рыночной доходности для самого фонда, благодаря своим предельно низким расходам он передает почти 100 % этой доходности своим вкладчикам. (Пассивная стратегия практически полностью устраняет издержки оборачиваемости портфеля, а также обеспечивает значительную налоговую эффективность.) Как сказал Уоррен Баффетт, «когда глупый инвестор осознает, насколько он глуп, и покупает дешевый индексный фонд, он становится умнее самых умных инвесторов».
Нашей третьей важной инновацией стала обратная инновация. В начале 1977 г., вскоре после начала деятельности нашего индексного фонда, мы приняли беспрецедентное решение устранить комиссии при покупке паев (пресловутую начальную нагрузку) для всех фондов Vanguard и перейти от движимой предложением системы продаж через брокеров и дилеров к движимой спросом системе прямых продаж, зависящей от решений о покупке самих инвесторов. Такое изменение отчасти было предназначено для устранения любых стимулов к созданию модных «горячих» фондов, которые в предыдущие годы разорили многих инвесторов.
Четвертая инновация, также связанная с ломкой стереотипов, имела место в секторе облигационных фондов. Вплоть до 1977 г. такие фонды представляли собой простые «управляемые» портфели облигаций, сроки погашения которых укорачивались или удлинялись в зависимости от прогноза управляющего портфелем по поводу будущего изменения процентных ставок. Но поскольку провидческие способности управляющих фондами вызывали у нас вполне обоснованное сомнение, мы снова сделали очевидную вещь. Мы создали первую в отрасли серию фондов облигаций с установленными сроками погашения, включавшую портфели краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций, управляемые с минимальными издержками. Идея состояла в том, чтобы держать широко диверсифицированные портфели высококачественных облигаций (сначала освобожденных от налогообложения муниципальных облигаций, а затем – налогооблагаемых облигаций) и поддерживать примерно одинаковые сроки погашения в каждой категории. Эта простая концепция сегментов с определенными сроками погашения совершила революцию в секторе фондов облигаций, и предложенный нами трехсегментный портфель облигаций быстро стал отраслевым стандартом.
К нашей пятой важной инновации мы подошли в 1992 г., когда нам в голову пришла идея поделиться экономией от масштаба, создаваемой нашими крупнейшими вкладчиками. Она началась с учреждения принадлежащих Vanguard фондов Admiral, которые предусматривали снижение сборов и комиссий для наиболее крупных клиентов, вложивших средства в недавно созданную нами серию фондов векселей, билетов и облигаций Казначейства США. Впоследствии паи класса Admiral были созданы в большинстве других принадлежащих нам фондов, чтобы поощрить наших ключевых, долгосрочных и уважаемых собственников.
Шестая по счету и последняя, о которой я расскажу вам сегодня, важная инновация Vanguard, как и наш инновационный фонд облигаций, была быстро скопирована отраслью (за исключением, разумеется, низких расходов): в 1993 г. мы создали первую в отрасли серию фондов с управлением налогообложением. Излишние налоги – ахиллесова пята нашей отрасли, поэтому мы решили создать три фонда, специально предназначенных для налогооблагаемых инвесторов и предлагающих комбинацию минимальных расходов с максимальной налоговой эффективностью. Эта серия фондов стала еще одной инновацией, выросшей из нашей уникальной организационной структуры. Между тем, несмотря на непрерывное увеличение нашей рыночной доли и впечатляющий рост находящихся под управлением Vanguard активов, которые сегодня составляют $1,3 трлн, эта структура так и не была скопирована ни одним из наших конкурентов. (Я предлагаю вам подумать, по каким причинами это произошло.)
Заключение
Таким образом, в банковской отрасли и в отрасли взаимных фондов инновации всегда были – и будут – палкой о двух концах. И я не единственный, кто так считает. Возьмите пророческие слова выдающегося финансиста Генри Кауфмана из его замечательной книги «О деньгах и рынках» (On Money and Markets), вышедшей в 2001 г.:
Когда финансовые пираты и недобросовестные руководители компаний переходят границы разумного, страдают все участники рынка… и понятия доверительного управления и фидуциарной обязанности часто теряются в царящем беспорядке… Только при достижении надлежащего равновесия между предпринимательской инновацией и традиционными ценностями – благоразумием, стабильностью, безопасностью и здравомыслием – можно улучшить соотношение выгод и затрат в нашей экономической системе…
Да, наша финансовая система, безусловно, не страдает от отсутствия «свежего мышления, создающего стоимость», как было сказано в статье в Economist, о которой я упоминал вначале. Но в то время как финансовые инновации всегда создают стоимость для тех, кто их разрабатывает, продвигает и продает, подавляющее большинство из них вычитают стоимость у инвесторов, которые поверили их создателям и маркетологам и вложили свои с трудом заработанные деньги в эти инструменты. Более того, негативный эффект от таких инноваций сегодня распространяется за пределы инвестиционного сообщества – на все наше общество в целом. Настало время взглянуть фактам в лицо.
