Но для того чтобы назвать имя отца этого рыночного пузыря, нам даже не понадобится тест ДНК. Этот отец – порочная схема вознаграждения руководителей компаний, основанная на фондовых опционах с фиксированной ценой исполнения. Когда руководителям платят за то, что они повышают цену акций, а не увеличивают внутреннюю стоимость компании, они знают, что нужно делать: обеспечить сильный, устойчивый рост прибылей и извещать об этом Уолл-стрит. Давать прогнозы по будущим прибылям и выручке, с публичным объявлением своих ожиданий, и затем достигать заявленных целей – и делать это раз за разом, без права на ошибку. Сначала использовать старомодные способы, наращивая объемы, сокращая издержки, повышая производительность, развивая технологии и разрабатывая новые продукты и услуги. Затем, когда производить что-то и делать что-то становится недостаточным для того, чтобы достигать количественных целей, начать выжимать все возможное из бухгалтерского учета. А когда и этого станет недостаточно, прибегнуть к обману. Как мы теперь знаем, слишком много компаний пошли этим путем.
Целесообразность опционов на акции с фиксированной ценой обычно объясняется тем, что они «согласуют интересы руководства с интересами акционеров». Это ложь. Руководители компаний не держат акции, которые получают благодаря этим опционам. Они их продают, причем очень быстро. Исследования показывают, что почти все опционы на акции исполняются сразу же после получения на них прав, после чего акции немедленно продаются. Термин «безналичное исполнение опциона» – когда компания покупает акции для руководителя, продает их и частично возмещает свои расходы за счет выручки от продажи, оставляя разницу в кармане менеджера – прочно вошел в корпоративный лексикон. (К счастью, сегодня эта схема уже незаконна.) Мы вознаграждаем наших руководителей не на основе долгосрочной экономической реальности, а на основе краткосрочного рыночного восприятия.
Создание богатства (для топ-менеджмента)
Но даже если бы руководителей обязали держать свои акции на протяжении некоего разумного срока, существующая схема вознаграждения на основе фондовых опционов в корне дефектна. Она не привязана к стоимости капитала и незаслуженно вознаграждает даже тех топ-менеджеров, которые обеспечивают весьма посредственную рентабельность. Она игнорирует дивиденды, лишая руководителей стимула их платить. Она вознаграждает за абсолютный рост курса акций, а не за его динамику относительно аналогичных акций или индекса фондового рынка, в результате чего эта схема становится похожей на лотерею, которая на бычьем рынке делает миллионерами даже недостойных, а на медвежьем рынке лишает вознаграждения даже тех, кто его действительно заслужил.
Хотя эти проблемы можно было бы решить при помощи таких мер, как предоставление ограниченных опционов на акции, или ежегодное повышение цены исполнения опциона, или оценка изменения курса акций относительно индекса рынка, такие разумные механизмы почти не нашли применения. Почему? Да потому что подобные альтернативные схемы потребовали бы от компаний учитывать стоимость опционов как расходы. (Не приведи господь!) Вы когда-нибудь видели, чтобы стоимость опционов на акции с фиксированной ценой исполнения указывалась в корпоративной отчетности? Как говорят консультанты по программам вознаграждения, такие опционы являются «бесплатными».
Результатом подобной корпоративной политики вкупе с завышением прибылей и исключением опционов из корпоративных расходов стало то, что вознаграждение нашего менеджмента достигло фантастических размеров. В начале 1980-х гг. средний генеральный директор в совокупности зарабатывал в 42 раза больше среднего сотрудника; к 2000 г. это соотношение увеличилось до 531(!). Это объяснялось тем, что такие топ-менеджеры «создали значительное богатство» для своих акционеров. Но если измерить фактические успехи, которых добилась корпоративная Америка, указанный аргумент становится довольно сомнительным. За этот 20-летний период, при том что сами корпорации прогнозировали среднегодовой рост прибыли на уровне 11,5 %, фактически они обеспечили рост в 6 % – всего половину от заявленной цели – и даже отставали от 6,5 %-ного темпа роста нашей экономики. Как такие посредственные результаты могли стать поводом для того, чтобы к 2001 г. Вознаграждение среднего генерального директора выросло до весомых $11 млн в год, является одной из главных загадок этой эпохи.
Реальность такова, что руководители «создавали богатство» для самих себя, а не для своих акционеров. И к тому моменту, когда цены на фондовом рынке начали падать, они давным-давно распродали бóльшую часть своих акций. Позвольте мне привести вам всего несколько примеров.
• AOL Time Warner. Наглядный пример мании величия, характерной для информационной эры, этот брак между «Новой экономикой» и «Старой экономикой» в начале 2000 г. подтолкнул цену акций Time Warner до исторического максимума в $90 за акцию. Но почти сразу же после слияния доходы AOL начали падать, и недавно компания сообщила об убытках в размере $98 млрд (!). Но за первые три года основатель AOL (и президент объединенной компании) продал принадлежавший ему пакет акций на сумму почти полмиллиарда долларов, почти все на пике цены. Сегодня акции упали до $10, что почти на 90 % ниже достигнутого некогда рекорда.
• Sprint. Согласившись на слияние с WorldCom в октябре 1999 г., директора ускорили передачу прав на фондовые опционы руководству компании. Хотя сделка так и не состоялась, двое высших руководителей быстро продали свои акции на сумму $290 млн по цене примерно $60 за штуку. Кроме того, они заплатили аудиторам фирмы $5,8 млн за хитрый план, позволяющий обойти налоговое законодательство, и не заплатили ни цента налогов на свои огромные прибыли. (Хотя Налоговое управление сегодня заинтересовалось этой схемой уклонения от налогов.) На настоящий момент акции Sprint торгуются примерно по цене $13, что на 85 % ниже максимума.
• General Electric. Несмотря на то что эта компания, несомненно, является голубой фишкой, после августа 2000 г. ее акции упали в цене с $60 до $23, а рыночная капитализация, соответственно, рухнула на немалые $370 млрд. На фоне растущей обеспокоенности инвесторов в связи со склонностью компании приукрашивать свои объявленные прибыли, прибегая к «творческим методам бухучета», ее некогда легендарный лидер Джек Уэлч в последнее время выглядит уже не столь хорошо. За период с 1997 по 2000 г. он заработал в общей сложности почти $550 млн, плюс еще $200 млн от продажи по цене $55 за штуку и выше акций, полученных по опционной программе. После ухода в отставку Уэлч стал высокооплачиваемым пенсионером: пенсия – $357 000 плюс еще $377 000 за консультационные услуги, в общей сложности $734 000 – в месяц! (Должно быть, он ведет очень дорогостоящий образ жизни, тратя почти все свои деньги, так как в недавнем отчете было указано, что его ежемесячный взнос на благотворительность составляет всего $614.) Вот так сегодня корпоративная Америка вознаграждает своих руководителей.
Ясно, что капитализм собственников уступил место капитализму менеджеров, а капитализм менеджеров породил серьезные искажения в нашем обществе. Высшие руководители компаний со всей их известностью, со всеми их реактивными самолетами, премиями, пенсионными программами, клубными взносами и квартирами на Парк-Авеню, кажется, забыли, что они – служащие, нанятые собственниками, да и сами собственники, кажется, забыли об этом. Но их поведение не остается незамеченным. С точки зрения общественного доверия эти яблоки сегодня находятся почти на дне бочки. Недавно проведенный опрос показал, что в то время как владельцам магазинов доверяют 75 % опрошенных, военным – 73 %, а врачам – 60 %, всего 25 % людей доверяют руководителям компаний, что немногим больше, чем уровень доверия к дилерам по продаже подержанных автомобилей, набравшим 23 %.
