Я думаю, что за этим пагубным изменением стоят две ключевые силы. Во-первых, исчезновение «общества собственников», где акции наших компаний держались непосредственно инвесторами-акционерами. После 1950 г. прямое владение акциями индивидуальными инвесторами в США упало с 92 % до 30 %, в то время как косвенное владение ими через институциональных инвесторов выросло с 8 % до 70 %. Наше прежнее общество собственников ушло и вряд ли вернется. Вместо него сегодня мы имеем новое «общество агентов», где эффективный контроль над американским бизнесом принадлежит нашим финансовым посредникам.
Но эти новые агенты ведут себя далеко не так, как подобает агентам. Руководители наших компаний, управляющие пенсионными и взаимными фондами слишком часто ставят собственные финансовые интересы выше интересов своих принципалов, которым они обязаны служить, т. е. выше интересов 100 млн семей, являющихся вкладчиками взаимных фондов и участниками пенсионных программ. Как мудро заметил Адам Смит более 200 лет назад, «от тех, кто заведует в большей степени чужими деньгами, чем своими собственными, нельзя ожидать такой неусыпной осторожности, какую… они проявляют в управлении своим капиталом… Они очень легко освобождают себя от заботы от них. Поэтому небрежность и расточительность должны всегда в большей или меньшей степени проявляться в управлении делами…» Такая небрежность и расточительность превалирует среди руководителей компаний и инвестиционных менеджеров в современной Америке.
Вторая причина деградации ценностей нашей капиталистической системы связана с тем, что наши новые инвесторы/агенты не только пренебрегают интересами своих принципалов, но и, судя по всему, забыли про собственные принципы инвестирования. В последние годы XX в. центр тяжести в деятельности институциональных инвесторов сместился с мудрости долгосрочного инвестирования на безрассудство краткосрочных спекуляций. Мы вступили в эпоху инвестирования на ожиданиях, где главный ориентир инвесторов – рост корпоративных прибылей, а конкретно – публикуемые прогнозы по прибылям и способность компаний достичь этих показателей всеми правдами и неправдами. Более того, сегодня объявленные прибыли превратились в продукт финансового инжиниринга, служащего краткосрочным интересам руководства компаний и аналитиков по ценным бумагам с Уолл-стрит.
Но когда долгосрочные владельцы акций превращаются в их краткосрочных арендаторов и когда сиюминутная точность цены акций становится важнее имманентной неточности внутренней стоимости компании, прежде всего пропадает интерес к корпоративному управлению. Первоочередная и важнейшая миссия директоров компаний – гарантировать, чтобы их руководство создавало стоимость для акционеров; но наших новых инвесторов, кажется, не волнует, что сегодня и директора, и менеджеры компаний забыли про эту миссию. В то время как наши институциональные инвесторы/агенты как держатели пакетов голосующих акций имеют абсолютный контроль над корпоративной Америкой, единственное, что мы слышим с их стороны, – абсолютная тишина. И дело не только в том, что они стали скорее краткосрочными спекулянтами, нежели долгосрочными инвесторами, но и в том, что эти люди управляют пенсионными и накопительными планами тех самых компаний, акции которых держат, что создает серьезный конфликт интересов, когда речь идет о спорных вопросах голосования по доверенности. Этот конфликт настолько распространен, что даже есть поговорка, что управляющие активами не хотят обидеть всего две категории клиентов: существующих и потенциальных.
Что же касается корпоративной Америки, то тут мы видим ошеломляющий рост размеров вознаграждения высшего руководства, который не только не оправдан хотя бы близкими по значениям успехами компаний, но и абсурдно непропорционален смехотворному увеличению реального (с учетом инфляции) заработка среднего сотрудника; повальное увлечение финансовым инжинирингом, который убивает саму идею целостности финансовой отчетности; а также несостоятельность наших традиционных стражей, обязанных контролировать качество корпоративного управления, – наших регуляторов, законодателей, аудиторов, поверенных и директоров компаний.
«Удачный сговор»
Еще в 1999 г. я говорил о том, что нынешний преобладающий фокус на ценах акций является результатом «удачного сговора» между корпоративной и инвестиционной Америкой, которые поддерживали друг друга во взаимных пороках и вместе отходили от традиционных ценностей и добродетелей. Паутина заговора обширна: руководители компаний, генеральные и финансовые директора, члены советов директоров, аудиторы, юристы, инвестиционные банкиры с Уолл-стрит, аналитики со стороны продавцов и покупателей, управляющие активами и даже институциональные и индивидуальные инвесторы. (Разве что играющие на понижение спекулянты наблюдают за ситуацией извне, но они составляют малочисленное меньшинство.) У заговорщиков общие цели: повысить цену акций, чтобы угодить Уолл-стрит; поднять стоимость своей так называемой валюты для осуществления слияний и поглощений; увеличить прибыль, которую получает корпоративное руководство при исполнении своих фондовых опционов; поощрять сотрудников держать акции на своих накопительных пенсионных счетах и сделать акционеров довольными. Как достичь этих целей? Стремиться к высокому долгосрочному росту прибылей, держать финансовое сообщество в курсе своих краткосрочных успехов через регулярную публикацию прогнозов и никогда не обманывать созданных вами же ожиданий, к каким бы правдам и неправдам вам ни пришлось прибегать.
Что в этом плохого? Плохое здесь в том, что, когда мы начинаем ожидать от имманентно подверженных колебаниям прибылей стабильности и устойчивого роста и рассчитывать на это, неизбежно настает час расплаты. Разумеется, еще в 1999 г. я предупреждал о последствиях классического пузыря «новой экономики», надувшегося на волне нереалистичных ожиданий и иррационального изобилия. В какие бы дебри ни завели нас наши заблуждения, непреложный закон всегда дает о себе знать: стоимость всех акций компании равна дисконтированной стоимости ее будущего денежного потока. Сегодня мы вновь начинаем понимать, что цель фондового рынка – всего-навсего обеспечить ликвидность обмена акций на обещание будущих денежных потоков, чтобы позволить инвесторам в любой момент времени реализовать текущую стоимость будущего потока доходов.
Компании, как мы вновь осознали, должны зарабатывать реальные деньги. Например, в 1981 г. консенсусный прогноз корпоративного менеджмента по среднему годовому темпу роста прибылей на пятилетнем горизонте составил оптимистичные 11,6 %, что почти в два раза больше, чем 6,3 % фактического роста, показанного за следующие два десятилетия. Результатом «удачного сговора» между руководством компаний и финансовыми институтами, полагавшимися на рыночные ожидания, а не на реалии бизнеса, стал беспрецедентный пузырь на фондовом рынке, который неизбежно лопнул, как это рано или поздно происходит со всеми пузырями. После чего понятие стоимости начало медленно возвращаться на фондовый рынок.
Поистине шокирует, насколько широко порча затронула нашу капиталистическую систему. Хотя часто можно услышать мнение, что «в любой бочке найдется несколько плохих яблок», факты свидетельствуют о том, что гниению подверглась сама бочка, в которой находятся и хорошие, и плохие яблоки. Например:
