Переход Vanguard к модели «Альфа» положительно сказался не только на создании стоимости для ее вкладчиков, но и на бизнесе самой компании. Активы под управлением Vanguard увеличились с $1,4 млрд в 1974 г. почти до $700 млрд сегодня, в результате чего резко выросла доля компании в отраслевых активах. Хотя первоначально из-за того, что Vanguard запоздала с предложением фондов денежного рынка, ее рыночная доля сократилась с 3,5 % в 1974 г. до 1,7 % в 1981 г., с тех пор она демонстрировала устойчивый, непрерывный и значительный рост (рис. 12.9). На начало 2004 г. доля Vanguard в отраслевых активах составила 9,2 %, – до сих пор ни одной компании взаимных фондов не удавалось добиться сравнимых результатов.
Рост активов MFS также был впечатляющим – с $3,3 млрд в 1969 г., когда компания отказалась от своей оригинальной структуры «Альфа», до $78 млрд сегодня. Но в течение нескольких лет после смены структуры ее первоначальная доля на рынке в 7,0 % начала сокращаться, снизившись до 1,1 % в 1982 г., где остается и по сей день. Таким образом, имеющиеся у нас данные свидетельствуют о том, что отказ MFS от своих корней в пользу общепринятой отраслевой модели не только привел к значительному росту издержек и снижению доходности для вкладчиков ее фондов, но и оказался проигрышной стратегией на высококонкурентном рынке взаимных фондов.
Тем не менее у стратегии «Омега» есть один очень важный плюс: она чрезвычайно выгодна для менеджеров фондов. После отказа от оригинальной структуры взаимного фонда в 1969 г. MFS осталась частной компанией, где прибыли распределялись между ее руководителями и сотрудниками. Но в 1981 г. компания сделала странный шаг и продала себя международному финансовому конгломерату Sun Life of Canada, который остается ее собственником по сей день (руководители MFS владеют примерно 8 % акций). Согласно финансовой отчетности Sun Life, прибыль MFS до вычета налогов за пятилетний период 1998–2002 гг. составила $1 млрд 924 млн – определенно, весьма щедрая отдача на первоначальное (но нераскрытое) вложение капитала, обрушившее на акционеров Sun Life золотой дождь в почти $2 млрд прибыли.
Проверено на прочность
И модель «Альфа», и модель «Омега» подвергались испытаниям на прочность на протяжении почти всей 80-летней истории отрасли (1970–1974 гг. были единственным периодом, когда модель «Альфа» не существовала). 45-летнее доминирование на рынке, достигнутое MIT с 1924 по 1969 г., не говоря уже о впечатляющем успехе Vanguard практически с момента ее создания, можно рассматривать как доказательство того, что модель «Альфа» лишена каких-либо серьезных изъянов. Однако экономика бизнеса остается главным камнем преткновения на пути к созданию новых организаций по модели «Альфа». Если управлять фондами по фактической себестоимости, управляющие компании не получат никакой прибыли. Поэтому нет ничего удивительного в том, что до сих пор никто не попытался скопировать структуру Vanguard.
Любопытный парадокс: если переход MFS от модели «Альфа» к модели «Омега» был осуществлен с видимой легкостью, возвращение Vanguard от модели «Омега» к модели «Альфа» не только сопровождалось ожесточенными дебатами внутри компании, но и наткнулось на противодействие со стороны регулирующих органов. Интернализация административных функций в рамках фондов Wellington далась нам довольно легко; и даже интернализация функций управления активами индексного фонда не вызвала удивления регуляторов. Но решение интернализировать распространение было подобно взрыву бомбы. Этому воспротивился акционер Wellington Fund, который потребовал и добился проведения официальных административных слушаний в Комиссии по ценным бумагам и биржам, которые стали самыми продолжительными слушаниями в истории отрасли после принятия Закона об инвестиционных компаниях. Они длились целых 10 дней в суде, плюс несколько месяцев ушло на экспертизу, проводимую регулирующими органами. Наконец в июле 1978 г., после тщательного изучения проблемы, судья по административным делам, который председательствовал на слушаниях, принял решение по нашему заявлению разрешить фондам Vanguard взять на себя совместную финансовую и административную ответственность за распространение наших паев: отклонить! Мы вернулись к тому, с чего начали.
Дело в том, что корни этого вопроса уходили довольно глубоко: на протяжении многих лет Комиссия по ценным бумагам и биржам успешно отстаивала ту точку зрения, что фонды не могут расходовать активы своих вкладчиков на цели распространения. (Понятно, что все крупные семейства фондов несли такие издержки, но было принято считать, что менеджеры оплачивают расходы на распространение из собственных прибылей.) Вскоре после того как в феврале 1977 г. нами было принято решение отказаться от нагрузки при продаже паев, мы попросили в качестве исключения разрешить нашим фондам расходовать ограниченную сумму (максимально 0,20 % чистых активов) на распространение. Хотя наш аргумент в пользу этого плана был скорее относительным, он был основан на том факте, что при предполагаемых расходах на распространение порядка $1,3 млн мы одновременно получали возможность сократить годовой гонорар, выплачиваемый за соответствующую услугу Wellington Management Company, на $2,1 млн. Другим словами, принятие на себя функций по распространению привело бы не к увеличению расходов для вкладчиков фондов, а наоборот, к чистой экономии в размере $800 000 ежегодно.
К счастью, Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешила нам временно осуществлять эти функции, пока мы ожидали ее собственного решения, а также акционеров фонда. Таким образом, начиная с 1977 г. Vanguard стала самостоятельно управлять своей системой распространения паев. Несмотря на отклонение нашего плана, судья дал нам возможность его подкорректировать, и после внесения нескольких технических изменений мы повторно представили его на рассмотрение в начале 1980 г. Все эти годы нам приходилось работать под нависавшим над нами дамокловым мечом возможного запрета. Но 25 февраля 1981 г. комиссия наконец-то вынесла свое решение.
Это была полная победа Vanguard! Формулировка, с которой Комиссия вынесла такое решение, говорила сама за себя:
План Vanguard соответствует положениям, принципам и целям Закона об инвестиционных компаниях. Фактически он претворяет их в жизнь, создавая условия для того, чтобы члены совета директоров фондов, получая в свое распоряжение более полную и точную информацию о стоимости и эффективности каждой из услуг, оказываемых фондам, могли лучше оценить качество этих услуг.
Реализация данного плана будет способствовать лучшему раскрытию информации для вкладчиков, позволяя им выносить более информированные суждения о деятельности фондов. Кроме того, план увеличивает независимость фондов, давая им возможность менять инвестиционных консультантов, если того требуют обстоятельства. Наконец, план улучшает положение каждого отдельно взятого фонда в разумных справедливых пределах.
