Определенно можно сказать, что план Vanguard содействует созданию здорового и жизнеспособного семейства взаимных фондов, где созданы условия для процветания каждого из них; позволяет фондам достигать значительной экономии за счет снижения расходов на оплату услуг консультантов; способствует общему снижению издержек благодаря экономии от масштаба; а также предоставляет фондам прямой, свободный от конфликтов интересов контроль над функциями распространения.
В соответствии с вышесказанным мы считаем надлежащим удовлетворить настоящее ходатайство.
Решение было единогласным. Наконец-то мы официально завершили свой переход от модели «Омега», по которой работали почти полвека, к модели настоящего взаимного фонда «Альфа». Трудно описать ту радость, которую мы испытывали в тот момент. И мы с оптимизмом смотрели в будущее.
Фундаментальный принцип, который слишком часто игнорируется
Решение Комиссии, по ее же собственным словам, было основано на «одном из центральных принципов Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., согласно которому фонды должны создаваться, управляться и действовать в лучших интересах их вкладчиков, а не интересах их консультантов, андеррайтеров и других». Это также является фундаментальным принципом общего права в отношении фидуциарной обязанности и доверительного управления. Для членов Комиссии должно было быть очевидно, что в то время как они только что одобрили наш план перехода к модели «Альфа», остальная отрасль продолжает работать по модели «Омега», при которой балом правят инвестиционные консультанты и андеррайтеры – управляющие компании.
На самом деле, за 15 лет до этого Комиссия по ценным бумагам и биржам настоятельно рекомендовала внести в законодательство изменения, призванные восстановить баланс интересов вкладчиков и управляющих фондами. В докладе «Политические аспекты роста инвестиционных компаний», представленном в Комитет по внешней торговле и торговле между штатами 2 декабря 1966 г., Комиссия прямо указывала на то, что «компании с внутренним управлением имеют значительно более низкие расходы на управление, чем фонды с внешним управлением, получающие вознаграждение на основе фиксированного процента от активов фонда».
Принимая во внимание уровень комиссий и сборов фондов (в 1966 г. $130 млн казались крупной суммой; подумайте о $32 млрд в 2003 г.!), намного более низкие ставки сборов в пенсионных фондах и фондах с внутренним управлением; тогдашнюю 48 %-ную (!) норму прибыли до вычета налогов, которую в среднем зарабатывали публичные управляющие компании; фактический контроль, которым обладали инвестиционные консультанты над управляемыми ими фондами; а также «отсутствие конкурентного давления, ограниченность раскрытия информации, неэффективное осуществление прав голоса акционеров и препятствия на пути к более действенному функционированию независимого совета директоров», Комиссия по ценным бумагам и биржам рекомендовала принятие «узаконенного стандарта разумного вознаграждения». Он понимался как «базовый стандарт фидуциарной обязанности, из которого будет четко следовать, что те, кто извлекает выгоду из фидуциарных отношений с инвестиционными компаниями, не могут брать плату за свои услуги выше той, какую бы они получали в случае строго коммерческих отношений».
Комиссия по ценным бумагам и биржам описала «стандарт разумного вознаграждения» как «четко сформулированный, имеющий обязательную юридическую силу стандарт, который позволяет оценить справедливость вознаграждения, выплачиваемо за услуги тем, кто находится в фидуциарных отношениях» с управляемыми ими взаимными фондами.
Стандарт устанавливается не только исходя из стоимости аналогичных услуг, оказываемых индивидуальным инвесторам, или величины сборов, взимаемых другими инвестиционными компаниями с внешним управлением… но и исходя из стоимости услуг по управлению для фондов с внутренним управлением, пенсионных фондов и других клиентов, не являющихся фондами… и их выгодности для вкладчиков фондов… Включая устойчивые результаты инвестиционной деятельности.
«На настоящий момент Комиссия не готова рекомендовать такие решительные меры, как введение на законодательном уровне требования об обязательной интернализации и предоставления услуг на основе фактической себестоимости», отмечалось в докладе Комиссии, поскольку это «может быть очень дорогостоящим для более мелких фондов… или недостаточным для того, чтобы оправдать наличие штата специалистов с полной занятостью… и может стать препятствием для появления новых инвестиционных компаний». Соответственно, Комиссия считала, что необходимо для начала испробовать «альтернативу вышеуказанному радикальному решению об обязательной интернализации». Если стандарт разумного вознаграждения «не решит существующие проблемы с вознаграждением за управление активами… В этом случае надлежит рассмотреть более радикальные меры».
Увы, предложенному Комиссией «стандарту разумного вознаграждения» так и не суждено было быть испробованным на практике. Отрасль бросила все силы на борьбу с возможным нововведением и энергично лоббировала конгресс. Наконец, пять лет спустя, были приняты поправки к Закону об инвестиционных компаниях от 1970 г., где Комиссии пришлось согласиться с более мягким положением, которое прописывало необходимость соблюдения инвестиционным консультантом «фидуциарной обязанности в отношении вознаграждения за услуги», ограничивало компенсацию за убытки фактическим полученным вознаграждением и не содержало ни намека на то, что можно было бы понимать под «стандартом разумного вознаграждения». И даже спустя 33 года не было рассмотрено никаких «более радикальных мер».
В своем докладе от 1966 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам также выражала беспокойство в связи с растущей тенденцией к продаже управляющих компаний другим фирмам по ценам намного выше их балансовой стоимости, так как, по мнению Комиссии, такие сделки несут в себе «элементы продажи фидуциарного договора, что строго запрещено в соответствии с общим правом». Комиссия также выражала тревогу по поводу «широкого распространения в последнее время "незаконной перепродажи" консультационных контрактов». Она рекомендовала запретить продажу управляющих компаний, если это влечет за собой «какие-либо издержки или подспудную возможность нанесения ущерба интересам вкладчиков фондов». Тот факт, что фонды уже страдали от подобного причинения ущерба своим интересам, был оставлен без внимания, и даже предложенная защита вкладчиков была донельзя выхолощена в последующих законодательных актах.
Если бы эти рекомендации Комиссии по ценным бумагам и биржам были приняты, они вполне могли бы остановить набиравшую обороты тенденцию к повышению коэффициентов расходов фондов, которая сегодня превратилась в эпидемию. Невзвешенный коэффициент расходов среднего фонда акций в 0,87 %, столь сильно беспокоивший Комиссию в 1965 г., сегодня вырос на 86 % – до 1,62 %. (Для тех, кто считает более точным показателем взвешенный по активам коэффициент, могу сказать, что он вырос с 0,51 % до 0,95 %, продемонстрировав тот же самый 86 %-ный рост!)
Но мы обманываем сами себя, когда смотрим на ставки, а не на суммы сборов. Если применить вышеуказанные ставки к замечательно возросшим активам фондов ($3,36 трлн в 2003 г. против $26,3 млрд в 1965 г.), то расходы фондов акций подскочили с $134 млн в 1965 г. до $31,9 млрд в 2003 г. (табл. 12.2). Другими словами, в области управления активами с ее колоссальным потенциалом экономии на масштабе, который демонстрирует нам одинокое семейство «Альфа»-фондов, при 128-кратном росте активов мы наблюдаем как раз обратное, а именно 238-кратное (!) увеличение расходов фондов по сравнению с 1965 г.
