Правильным или неправильным было это решение апелляционного суда по девятому округу (я склоняюсь ко второму варианту)
[129], но Верховный суд США отказал в истребовании дела. Так-то вот. В результате это недальновидное судебное решение почти полвека назад сыграло решающую роль в развитии отрасли, направив ее по новому курсу, где ответственное служение интересам собственников/принципалов, основанное на благоразумном инвестировании и фидуциарной обязанности, было всецело вытеснено предпринимательским духом управляющих/агентов, ориентированных на получение личной выгоды.
В течение десятилетия многие ведущие компании в индустрии взаимных фондов вышли на публичный рынок, включая Vance Sanders (теперь Eaton Vance), Dreyfus, Franklin, Putnam и даже Wellington (компания, в которую я пришел работать в 1951 г. сразу после университета). В следующем десятилетии к модной тенденции присоединились T. Rowe Price и Keystone (теперь Evergreen). В последующие годы финансовые конгломераты скупили отраслевых гигантов, таких как Massachusetts Financial Services (управляющая компания семейства фондов, куда входит MIT), Putnam, State Street, American Century, Oppenheimer, Alliance, AIM, Delaware и многие другие. Ручей стал рекой, река стала океаном.
Сегодня индустрия затоплена (продолжая предыдущую аналогию) публичными управляющими компаниями, где частные фирмы превратились в редкие островки. Из 50 крупнейших компаний, управляющих семействами взаимных фондов, всего восемь сохранили свою первоначальную частную структуру – это Fidelity, Capital Group (American Funds), Dodge & Cox и TIAA-CREF, плюс Vanguard, принадлежащая вкладчикам фондов. Из оставшейся 41 компании девять имеют публичный статус (включая T. Rowe Price, Eaton Vance, Franklin и Janus), а 32 принадлежат банкам, гигантским брокерским фирмам и американским и международным конгломератам. Как мы скоро увидим, подобный захват отрасли публичными компаниями и конгломератами сослужил плохую службу для вкладчиков взаимных фондов.
Vanguard идет другим путем
Только одна фирма устояла перед лицом этого эпического потока. В рамках той темы, которую я решил затронуть сегодня вечером, история создания этой компании стоит отдельного рассказа. Как вы можете помнить, в 1960 г. мой работодатель, компания Wellington Management Company, была среди тех, кто присоединился к первой волне отраслевых IPO. В 1965 г., когда я встал во главе фирмы, я хорошо осознал, сколь трудно служить одновременно двум господам, чьи интересы зачастую прямо противоречат друг другу. Мы несли фидуциарную обязанность и перед вкладчиками наших фондов, и перед акционерами управляющей компании. Но когда наша частная компания вышла на публичный рынок, этот конфликт интересов только усилился.
В сентябре 1971 г. я публично выразил свое беспокойство. На годовом собрании партнеров фирмы я начал свою речь со слов Харлана Фиска Стоуна, сказанных им в 1934 г.: «Бóльшая часть ошибок и серьезных провалов только что закончившейся финансовой эпохи может быть приписана отказу от соблюдения фидуциарного принципа, нарушению библейской заповеди "Никто не может служить двум господам"… Нынешние доверительные управляющие, являющиеся такими лишь номинально, но ставящие интересы подлинных собственников фондов на последнее место, наглядно демонстрируют, сколь далеко мы ушли от этого принципа». Настало время, добавил я, когда любые конфликты интересов между управлением активами как профессией и управлением активами как бизнесом должны разрешаться в пользу клиентов. Так требует принцип фидуциарности.
Затем я предложил несколько путей, как можно достичь необходимого согласования интересов, в том числе возвращение к модели независимых самоуправляемых фондов, где они приобретают управляющую компанию; и интернализацию, где управляющая компания принадлежит непосредственно инвестиционным менеджерам и контракты с ней заключаются на основе «издержки плюс», что дает стимулы к улучшению результатов деятельности и эффективности, но не позволяет зарабатывать прибыль на публичной продаже акций.
Только через три года мне представилась возможность не только порассуждать о преимуществах взаимного инвестирования, но и доказать свои слова делом
[130]. Еще до начала медвежьего рынка 1973–1974 гг. дела у Wellington пошли плохо, доходности фондов (в относительном и абсолютном выражении) упали, и вместо притока капитала в свои фонды компания столкнулась со значительным его оттоком. Активы ее консервативного флагманского фонда Wellington Fund уменьшились с $2 млрд в 1965 г. до менее чем $1 млрд, а к 1980 г. сократились до $480 млн. Прибыли на акцию упали, а вслед за ними рухнула и цена акций. Эта череда катастрофических событий привела к развалу партнерства, образованного в 1967 г. В результате слияния с бостонской фирмой, и 23 января 1974 г. я был уволен с поста генерального директора Wellington Management Company. Но я сохранил за собой должность президента фондов, которые управлялись отдельным и в значительной степени независимым советом директоров.
Между тем незадолго до моего увольнения я представил в совет директоров «взаимных» фондов предложение, в соответствии с которым семейство фондов Wellington Group должно было приобрести управляющую компанию Wellington Management вместе с ее активами. Компания должна была стать дочерней компанией фондов, находящейся в их полной собственности, и выполнять функции инвестиционного консультанта и андеррайтера на основе фактических затрат. Я открыто признавал, что предлагаемое мной возвращение к модели самоуправляемых взаимных фондов является «беспрецедентным событием для отрасли», однако осторожный совет директоров заинтересовался моим предложением и попросил расширить его, проведя «всестороннее исследование на предмет того, каким образом фонды могли бы получать консультационные, управленческие и административные услуги по самой низкой разумной стоимости для вкладчиков фондов».
Мой первый отчет, названный «Будущая структура группы инвестиционных компаний Wellington», был готов к 11 марта 1974 г. В нем четко обозначалась конечная цель для группы взаимных фондов: независимость. Необходимо «обеспечить фондам надлежащую степень корпоративной, деловой и экономической независимости», поскольку именно такая структура предусматривается Законом об инвестиционных компаниях от 1940 г. Но на деле такая независимость, отмечал я, оказывается иллюзией в отрасли, где «фонды являются немногим более чем корпоративной оболочкой… лишенные возможности самостоятельного ведения дел… И однако такая структура была общепринятой нормой для индустрии взаимных фондов на протяжении более 50 лет».
