Эта очевидная ссылка на первородный грех отражает глубокую обеспокоенность Грэхема попытками счесть неисчислимое (и сделать это с обманчивой точностью). Последствия вкушения яблока инвестирования на основе количественных методов были едва заметны, когда Грэхем писал свою книгу в 1958 г. Но в конце 1990-х гг. эта новая форма инвестиционного поведения стала доминирующей силой, главным двигателем спекуляций, захлестнувших наши финансовые рынки.
Давайте посмотрим, как описанная мной эрозия деловых ценностей, этики и норм поведения спровоцировала глубокое, хотя и большей частью игнорируемое изменение, затронувшее саму природу наших финансовых рынков. Это изменение затрагивает два радикально разных подхода к инвестированию, два разных рынка, если хотите. Первый – это реальный рынок, представленный внутренней стоимостью бизнеса. Второй – это рынок ожиданий, представленный сиюминутными курсами акций. Британский экономист Джон Мейнард Кейнс описывал эту дихотомию как различие между предпринимательством, основанном на «прогнозе ожидаемого дохода от имущества за весь срок его службы», и спекуляцией, в основе которой лежит «прогноз психологии рынка». Как и предсказывал Кейнс, спекуляции в конечном итоге взяли верх над предпринимательством, прежнее общество собственников превратилось в сегодняшнее общество агентов, и ценности капитализма подверглись серьезной деградации
[164].
Поразительно, сколько лет назад были сделаны эти прозорливые предостережения. Судья Стоун предупреждал нас в 1934 г.; Джон Мейнард Кейнс – в 1936 г.; Бенджамин Грэхем – в 1958 г. Не пришло ли время наконец-то прислушаться к словам трех выдающихся интеллектуалов? Не пришло ли время, стоя на плечах этих гигантов, очистить наше инвестиционное и корпоративное сообщество от морального релятивизма, алчности и пристрастия к азартным играм на ожиданиях относительно сиюминутных курсов акций? Не пришло ли время вернуться к моральному абсолютизму, незыблемым принципам фидуциарности, традиционной этике долгосрочного инвестирования, сосредоточенной на создании внутренней стоимости наших компаний и основанной на благоразумии, должной осмотрительности и активном участии в корпоративном управлении?
Да, пришло время для реформ. Сегодняшнее общество агентов плохо служит общественным интересам. Несостоятельность наших агентов/инвестиционных менеджеров отражает не только несостоятельность современного капитализма, но и несостоятельность современных капиталистов. Как предупреждал нас лорд Кейнс, «положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов». Именно в таком положении мы оказались сегодня, и нам не стоит ждать хороших последствий.
В целом наш доминирующий ныне сектор управления активами переключил свое внимание с устойчивой по своей природе внутренней стоимости товаров и услуг, производимых и распределяемых нашими компаниями, на эфемерную цену корпоративных акций – восприятие одержало триумф над реальностью. Мы живем в мире, где куда проще раздувать цену акций, чем создавать внутреннюю стоимость самой компании. Кажется, мы забыли про неявное предостережение Бенджамина Грэхема о преходящести краткосрочного восприятия по сравнению с долговечностью реальности: «Если в краткосрочной перспективе рынок функционирует как машина для голосования, где результат зависит от количества за и против, то в долгосрочной перспективе он скорее напоминает весы, показывающие истинную стоимость той или иной компании»
[165].
Отрасль взаимного инвестирования
Мои громкие заявления о несостоятельности современного капитализма имеют под собой основания: это чрезмерное вознаграждение корпоративного руководства; расцвет финансового инжиниринга; корпоративные «прогнозы по прибылям», невыполнение которых влечет за собой резкое снижение оценки стоимости компаний; чрезмерная торговая активность среди институциональных инвесторов; ошеломительное политическое влияние, приобретаемое благодаря финансированию предвыборных кампаний; и – на финансовой арене – наживание трейдерами и управляющими активами баснословного богатства, несоизмеримого с той стоимостью, которую они создают для инвесторов. На самом деле наш финансовый сектор не создает, а вычитает стоимость из общественного благосостояния.
Финансовый сектор является тем, что на сленге экономистов называется «рентоориентированным предприятием», где наши посредники – инвестиционные менеджеры, брокеры, инвестиционные банкиры – выступают как агенты с обеих сторон в каждой сделке. Наши посредники сталкивают между собой интересы обеих сторон, в результате чего то, что должно было быть игрой с нулевым исходом, становится проигрышной игрой после того, как различные крупье вычитают плату за свои посреднические услуги. (Другие примеры рентоориентированных агентов включают казино, правовую систему и правительство. Подумайте об этом!)
Я кое-что знаю о том, как функционирует финансовая система, – недаром я проработал в ней 58 лет. И индустрия взаимных фондов наглядно демонстрирует все те изъяны, которые характерны для нашего капитализма в целом. Вот всего лишь несколько примеров того, как далеко многие управляющие фондами отошли от главного принципа фидуциарности, гласящего, что «никто не может служить двум господам», несмотря на четкое требование Закона от 1940 г., чтобы «единственным господином» были вкладчики взаимных фондов:
1. Преобладание в советах директоров фондов председателей и директоров, которые также входят в высшее руководство компаний, управляющих этими фондами, что порождает очевидные конфликты интересов и нарушает стандарт фидуциарности.
2. Отказ от долгосрочного инвестирования в пользу краткосрочных спекуляций, триумф инвестирования на ожиданиях над предпринимательством, что увеличивает потоки прибыли, идущие в карманы управляющих фондами и брокеров, и ведет к соразмерному росту издержек для вкладчиков фондов.
3. Непроявление должной осмотрительности при исследовании и анализе ценных бумаг, отбираемых для портфелей фондов; подобное отсутствие контроля со стороны профессионального инвестиционного сообщества позволяет корпоративному менеджменту вовлекаться в разного рода управление прибылями и спекулятивное поведение.
4. Нежелание осуществлять права и принимать на себя обязанности корпоративного собственника, попустительское отношение к вопросам корпоративного управления и к тому, что руководство компаний ставит свои собственные финансовые интересы выше интересов их акционеров.
5. Высокие расходы фондов. На фоне значительного роста активов в 1980-е и 1990-е гг. сборы фондов увеличивались еще быстрее, главным образом вследствие повышения ставок сборов, а также нежелания управляющих делиться с вкладчиками фондов значительными выгодами, вытекающими из экономии на масштабе при управлении активами. Например, средний коэффициент расходов 10 крупнейших фондов по состоянию на 1960 г. увеличился с 0,51 % до 0,96 % в 2008 г., т. е. на 88 %. (Wellington Fund был единственным, чей коэффициент расходов снизился; без учета Wellington средний коэффициент расходов вырос на 104 %.)
