• Изменение природы компаний, управляющих фондами. Некогда в отрасли доминировали мелкие частные фирмы, которыми управляли профессиональные инвесторы. Сегодня их место заняли гигантские публичные компании, которыми руководят бизнесмены, весьма далекие от инвестиционного дела и его традиций. На настоящий момент 41 из 50 крупнейших менеджеров фондов являются публичными компаниями, 35 из них принадлежат гигантским американским и международным финансовым конгломератам. Неудивительно, что эти компании гораздо больше озабочены тем, чтобы заработать максимальную доходность на свой собственный капитал, а не на капитал, вверенный их управлению вкладчиками фондов, – еще один серьезный минус для наших клиентов.
Все эти отклонения от нашей традиционной роли доверительных управляющих наносят ущерб интересам вкладчиков фондов. Подумайте об этом. При всем должном уважении к предпринимателю, который должен привлекать активы и постоянно, изо дня в день продавать что-либо, чтобы обеспечить процветание своего бизнеса, его мотивы в сфере финансовых услуг отличаются не только степенью своей выраженности, но и в самой своей основе от мотивов доверительного управляющего – представителя профессии с высочайшими стандартами профессионального поведения и этики и обязанностью ставить интересы клиента выше собственных.
Мотив привлечения активов – основная причина наблюдаемого нами роста «ассортимента продуктов». У нас всегда должен быть «продукт», который можно продать. Но здесь есть и еще один отрицательный момент. Мы позволяем нашим успешным фондам становиться слишком большими для того, чтобы сохранять инвестиционную гибкость, благодаря которой они заработали ту самую превосходную доходность, привлекшую внимание – и доллары – инвесторов. Крайне редко компании закрывают маркетинговый кран на трубе, внутри которой движется поток активов.
Стадное поведение – еще одна причина вышеописанных мною изменений. Если раньше в нашей отрасли считалось, что «есть вещи, которые просто нельзя делать», то сегодня доминирует принцип «раз все так делают, я тоже буду так делать». (Хотя надо признать, что индустрия взаимных фондов не одинока в подобной деградации ценностей.)
Наконец, жадность поднимает свою уродливую голову. Разумеется, мы не считаем себя жадными. (Возможно, никто так не считает.) Но колоссальные пакеты вознаграждений, которые получаем мы как руководство в этой процветающей отрасли, легко могут затмить наши истинные мотивы. Как саркастически заметил Эптон Синклер, «трудно заставить человека понять что-либо, если ему дорого платят за непонимание». Отсутствие адекватного самоанализа со стороны ведущих фигур в отрасли является еще одним негативным фактором. (Парадоксально, но денежные суммы, выплачиваемые руководителям фондов, держатся в секрете от вкладчиков, которые ими владеют. Таким образом, эти организации являются единственными публичными компаниями в США, которые освобождены от раскрытия этой значимой информации.)
Недавно мне задали один важнейший вопрос: «Управляющие фондов стали менее нравственными людьми, чем были прежде?» Я ответил: «Нет». За немногочисленными, поистине шокирующими исключениями (хотя тактичность в целом нельзя назвать моей главной чертой, я воздержусь от того, чтобы приводить здесь их имена), лидеры отрасли, которых я знаю, – это люди высокой нравственности, впечатляющей честности и интеллекта. Но они являются частью системы, в которой традиционные ценности подверглись деградации; они работают в новом «обществе прибыли», где возведены в культ столь легко измеримые в долларах и центах прибыли, а не такие не поддающиеся измерению качества, как характер, честность и доверие.
Иначе как еще объяснить недостойное поведение столь многих старейших, крупнейших и некогда самых уважаемых компаний в отрасли, в совокупности управляющих $2 трлн активов фондов, почти 30 % всех отраслевых активов, которые были уличены в том, что участвовали в запрещенных схемах маркеттайминга? Или участие ряда ведущих брокерских фирм в мошенничестве, в результате которого с инвесторов взимались чрезмерные комиссии за продажу? Или нарушение одной из «голубых фишек» отрасли – одной из трех крупнейших компаний – правил Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам, состоявшее в том, что фирма распределяла комиссии по принципу «услуга за услугу» с брокерами, продававшими паи ее фондов? Более того, как объявила национальная ассоциация, руководители фирмы были «неискренни» при даче свидетельских показаний (на самом деле это называется «дачей ложных показаний»). Хотя ревизионная комиссия рекомендовала штраф в размере $100 млн, он был уменьшен до $5 млн на основании того, что подобная незаконная практика распространена в отрасли (т. е. «раз все так делают, я тоже буду так делать»).
Все эти факты недостойного поведения вписывают печальную главу в историю нашей отрасли. Но я не знаю легкого пути, законодательного или регуляторного, чтобы вернуть отрасль к ее традиционным ценностям. На самом деле конкуренция заставляет нас идти в противоположном направлении. Не менее негативную роль играют недостаточная осведомленность и информированность широкой инвестиционной общественности; на сегодняшний день в отрасли сложилась ситуация, когда ее участники – наши управляющие фондов, маркетологи, брокерские фирмы и финансовые консультанты – располагают гораздо большей информацией, чем та, которая доступна их клиентам (экономисты называют такую ситуацию информационной асимметрией). Введение регулятивных правил, требующих более полного раскрытия, помогло бы защитить инвесторов от их собственной наивности и нехватки информации.
Таким образом, далее я сосредоточусь на трех главных проблемных областях. Я постараюсь рассмотреть каждую из них достаточно глубоко и детально, чтобы, во-первых, дать вам точное представление о характере проблемы, а, во-вторых, о природе изменений, причем к худшему, произошедших в отрасли, и историческом контексте, которые привели к возникновению данной проблемы. Я думаю, вы будете шокированы услышанным. Вот эти три проблемные области:
1. Важность инвестиционной доходности.
2. Доходность фондов против доходности вкладчиков.
3. Индекс удовлетворенности вкладчиков.
Важность инвестиционной доходности
Один из великих необъяснимых парадоксов отрасли взаимного инвестирования – ее нежелание привлекать внимание к ключевой роли инвестиционной доходности в формировании доходности акций. Теория говорит нам, и опыт это подтверждает, что дивидендная доходность играет важнейшую роль в формировании доходности фондового рынка. На самом деле дивидендная доходность акций дает почти половину их полной долгосрочной доходности. Из 9,6 % номинальной полной годовой доходности, которую приносили акции на протяжении последнего столетия, целые 9,5 % приходятся на инвестиционную доходность – 4,5 % дивидендной доходности плюс 5 % прироста капитала. (Остальные 0,1 % получены благодаря 80 %-му увеличению коэффициента цена/прибыль с 10-кратного в начале прошлого века до 18-кратного в конце. Подобный результат изменения коэффициента цена/прибыль я называю спекулятивной доходностью.)
Если принять во внимание инфляцию, важность дивидендной доходности возрастает еще больше. На протяжении прошлого столетия средний уровень инфляции составлял 3,3 % в год, снижая номинальный 5 %-ный прост капитала до реальных 1,7 % в год
[180]. Таким образом, скорректированная с учетом инфляции доходность акций составляла не 9,6 %, а 6,3 %. Это значит, что дивидендный доход обеспечивал почти 75 % (!) годовой инвестиционной доходности акций.
