Вторым примером высокого коэффициента цена-прибыль является пик, которого достиг рынок в сентябре 1929 г. – наивысшая точка за все 1920-е гг. и вторая по величине за всю историю. После господства на рынке 1920-х гг. «бычьих» настроений коэффициент достиг отметки в 32,6. Как все мы знаем, рынок был низвергнут с такой высоты и к июню 1932 г. потерял 80,6 % индекса S&P. Снижение реальной стоимости ценных бумаг было значительным и долгим. Реальный индекс S&P Composite смог вернуть себе позиции сентября 1929 г. только в декабре 1958 г. В течение пяти лет с сентября 1929 г. средняя реальная доходность фондового рынка (включая дивиденды) составляла –13,1 % в год; в течение следующих 10 лет – 1,4 %; следующих 15 лет – 0,5 %; и следующих 20 лет – 0,4 % в год
{11}.
В третий раз коэффициент цена-прибыль достиг больших высот в январе 1966 г., когда он, как показано на рис. 1.3, добрался до локального максимума в 24,1. Его можно было бы назвать «пиком Кеннеди – Джонсона», поскольку он многим обязан авторитету и харизме тогдашнего президента США Джона Кеннеди и поддержке его вице-президентом и преемником Линдоном Джонсоном. Новый пик стал результатом возвращения на рынок «бычьих» настроений и стремительного 52 %-ного роста реального курса на протяжении пяти лет, с мая 1960 г. Такой скачок, в результате которого коэффициент цена-прибыль достиг своего локального максимума, соответствовал также резкому росту реальной прибыли, составившему 36 %. Рынок отреагировал на увеличение прибыли, исходя из ожидания, что оно продолжится, но, конечно же, этого не случилось. В последующие десять лет рост реальной прибыли был незначительным. Что касается реального курса, этот показатель «прыгал» вокруг своего пика в январе 1966 г., превысив его где-то в 1968 г., а затем откатившись обратно. Реальный курс акций к декабрю 1974 г. «похудел» на 56 % от своей стоимости в январе 1966 г. и вернулся на тот же уровень лишь в мае 1992 г. Средняя реальная доходность на фондовом рынке (включая дивиденды) после января 1966 г. на протяжении пяти лет составляла –2,6 % в год; в последующие десять лет –1,8 %; в последующие 15 – 0,5 %; и в последующие 20 лет – 1,9 %.
Эти примеры временного повышения курса свидетельствуют о том, что иррациональный оптимизм не является чем-то новым и связанные с ним эпизоды всегда заканчиваются не очень хорошо. В главе 10 мы еще вернемся к прогностическим возможностям коэффициента цена-прибыль.
Процентные ставки
График на рис. 1.3 включает также изменение процентных ставок или доходности долгосрочных государственных облигаций. Процентные ставки – одна из наиболее часто обсуждаемых тем, имеющих отношение к фондовому рынку. Во время бума на рынке ценных бумаг в 1990-е многие отмечали снижение процентных ставок. Фактически, процентные ставки так или иначе продолжали снижаться еще с 1982 г., когда фондовый рынок достиг своего очередного дна. В 1990-х гг. многие придерживались идеи, что снижение процентных ставок может быть причиной роста курса акций на фондовом рынке.
В отчете о кредитно-денежной политике, приуроченном к выступлению Алана Гринспена перед конгрессом в июле 1997 г.
{12}, утверждалось, что между доходностью десятилетних облигаций и коэффициентом цена-прибыль с 1982 г. существует заметная отрицательная корреляция. Действительно, между процентными ставками и коэффициентом цена-прибыль прослеживалась взаимосвязь. Фактически с середины 1960-х до начала 1980-х гг. процентные ставки росли, а коэффициент цена-прибыль снижался. С начала 1980-х гг. и по конец 1990-х, когда состоялось выступление Гринспена, процентные ставки снижались, а курс акций на рынке рос. Взаимозависимость между уровнем фондового рынка и десятилетней процентной ставкой получила название «модель ФРС». В конце 1990 – начале 2000-х было модно использовать эту модель для объяснения ситуации на рынке. Действительно, наблюдая снижение процентных ставок, можно решить, что курс акций должен повышаться в связи с увеличением прибыли, поскольку размер предполагаемой доходности облигации в долгосрочной перспективе уменьшается, а значит, привлекательность акций растет. В конце 1990-х в телевизионных программах, посвященных вопросам бизнеса, очень любили ссылаться на «модель ФРС», что выглядело почти навязчиво.
Однако «модель ФРС» оказалась неубедительной
{13}. За весь представленный на рис. 1.3 период времени не прослеживается устойчивой связи между размером процентных ставок и коэффициентом цена-прибыль. Во времена Великой депрессии процентные ставки были необычайно низки, что, согласно «модели ФРС», должно означать активный рост фондового рынка в связи с ростом доходности акций. Однако этого не наблюдалось.
Процентные ставки продолжили снижаться после того, как рынок достиг своего пика в 2000 г., и тогда мы увидели картину, противоположную тому, что подразумевала «модель ФРС»: и коэффициент цена-прибыль, и процентные ставки демонстрировали падение. С этого момента о «модели ФРС» стали вспоминать гораздо реже.
Хотя процентные ставки и должны в определенной степени влиять на фондовый рынок, его реакция на них не слишком предсказуема. На рынке существует намного больше факторов, воздействие которых мы должны постараться понять. К процентным ставкам мы вернемся еще в главе 10.
Беспокойства вокруг иррационального оптимизма
В 2000 г. я думал, что большинство людей, которых я встречал и которые представляли разные слои общества, были озадачены столь высоким курсом акций. Казалось, они не до конца понимали ситуацию на рынке: была ли она адекватной или служила результатом поведения его участников, которое можно было описать как иррациональный оптимизм. Как будто они сомневались, что высокий курс акций мог быть демонстрацией именно такого оптимизма. Не было уверенности в том, что высокий курс акций – отражение необоснованного оптимизма, который прочно в нас засел и влиял на все наши жизненно важные решения. Они не знали, как интерпретировать любую внезапную коррекцию рынка, и задавались вопросом, возможен ли возврат того состояния рынка, где господствовала прежняя психология.
