Завышенную оценку аналитики дают, как правило, в прогнозах относительно отдаленного, неопределенного будущего, а не ежеквартальных или ежегодных результатов. И те высокие оценки, которые мы видели на пике фондового рынка, были не чем иным, как ожиданием такого будущего, простирающегося далеко за пределы ежегодных прогнозов. В другом своем исследовании Стивен Шарп показывает, что разница в 1 % в прогнозируемом росте прибыли в среднем по отрасли приводила к повышению отраслевого коэффициента цена-прибыль на 5–8 %. Таким образом, Шарп пришел к выводу, что повышение долгосрочных прогнозов аналитиков по поводу роста прибыли могло привести к «увеличению коэффициента цена-прибыль на рынке в течение второй половины 1990-х гг. примерно на 20–32 %»
{64}.
Аналитиков мало беспокоило, что они были постоянно оптимистично настроены, говоря о далеком будущем. Очевидно, они пришли к выводу, что подобный всеобщий оптимизм благотворно сказывается на бизнесе. Безусловно, они осознавали, что их коллеги-аналитики также были полны долгосрочного оптимизма, и, в конце концов, цифры говорили сами за себя. В своей многословной болтовне о «больших перспективах для США», ориентированной на рядовых инвесторов, они не заботились о точности высказываний.
Проблемы, связанные с рекомендациями аналитиков, были частично решены после того, как рынок достиг своего максимума. Ряд инвестиционных компаний установили новые правила, по которым аналитики обязаны давать рекомендации «продавать», когда это действительно целесообразно. По правилам справедливого раскрытия информации, введенным Комиссией по ценным бумагам и биржам США в октябре 2000 г., аналитики, критически настроенные по отношению к той или иной компании, не могут быть не допущены на информационные мероприятия, которые теперь должны быть открыты для широкой публики. Закон Сарбейнса – Оксли от 2002 г. среди прочего предписывал, что отчеты аналитиков не должны подвергаться перед их публикацией какой-либо корректировке со стороны лиц, имеющих отношение к инвестиционному банкингу; против же аналитиков, чьи отчеты идут вразрез с политикой компании в отношении инвестирования, не могут предприниматься какие-либо санкции, а сами компании обязаны разделить информационные потоки между инвестиционным и аналитическим направлением. В 2003 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам оштрафовала десять ведущих инвестиционных компаний США на сумму в $1,4 млрд. Их обвинили в предложении клиентам аналитических отчетов с сознательно завышенными оценками акций с целью продвижения интересов их инвестиционного бизнеса. Около $80 млн из этой суммы предназначалось для организации программы обучения инвесторов. Подобные изменения – хороший знак, подтверждающий, что предпринимаются определенные шаги по решению проблемы завышения или занижения оценок аналитиками. Мы видим, что сегодня рекомендаций «продавать» больше, чем их было на пике рынка. Но все же их недостаточно, и пока слишком рано снимать с повестки дня вопрос о предвзятости прогнозов аналитиков.
Распространение пенсионных планов с фиксированными взносами
Возникающие со временем изменения в пенсионных планах для работников заставили людей поближе познакомиться и в конечном счете признать акции в качестве инвестиций. Несмотря на то что происходящие изменения по сути своей не связаны с явным предпочтением акций по сравнению с другими инвестиционными возможностями для будущих пенсионеров, они делают все, чтобы стимулировать процесс инвестирования в акции (людей заставляют сделать определенный выбор из заранее предложенных вариантов пенсионных накоплений). При решении в пользу того или иного варианта люди больше узнают об акциях и тем самым повышается их уровень осведомленности.
Самым революционным изменением в американских институтах пенсионного обеспечения стало расширение пенсионных планов с фиксированными взносами за счет планов с фиксированными выплатами. Важной вехой было создание первого пенсионного плана 401 (k) в 1981 г., который вскоре был одобрен Налоговым управлением США
{65}. До этого времени пенсионные планы для работников обычно имели фиксированный размер выплат, и работодатель обещал работникам, что после выхода на пенсию они будут получать фиксированную пенсию. Всеми накоплениями для организации выплат управлял сам работодатель. С появлением планов 401 (k) и таких его аналогов, как 403 (b), работники получили возможность делать отчисления с зарплаты на пенсионный счет с отложенными налоговыми платежами. Затем они поступают на их счета пенсионного плана 401 (k), и владелец должен распределить средства между акциями, облигациями и денежным депозитом. Налоговое законодательство стимулирует работодателей делать параллельные взносы на счета своих работников. Кроме того, у сотрудников был сильный стимул в софинансировании своей будущей пенсии.
Начиная со времени достижения американским рынком дна в 1982 г. рост количества пенсионных планов с фиксированными взносами стимулировали также и другие факторы. Профсоюзы традиционно искали для своих членов варианты планов с фиксированными выплатами чтобы гарантировать благосостояние при выходе на пенсию, поэтому сокращение профсоюзного движения, в свою очередь, означало и ослабление поддержки таких планов. Значимость промышленного сектора, который долгое время был цитаделью профсоюзов, и вместе с ним и пенсионных планов с фиксированными выплатами снизилась. Планы с фиксированными выплатами стали менее популярны и среди менеджеров компаний. Дело в том, что так называемые избыточно профинансированные планы делают иногда компанию уязвимой с точки зрения поглощения. Административные затраты планов с фиксированными взносами ниже, чем у планов с фиксированными выплатами. Более того, планы с фиксированными взносами снискали популярность среди работников, которые предпочитают отслеживать свои накопления, поэтому компании все чаще стали предлагать такие планы всем своим сотрудникам.
Используя инструменты налогового стимулирования для участия в планах, предлагающих выбор между акциями и облигациями, государство тем самым вынудило работающую часть населения разобраться в преимуществах вложений в акции перед облигациями и денежным депозитом. Любой побудительный мотив узнать о каком-либо инвестиционном инструменте, скорее всего, увеличит на него спрос. В 1954 г., Нью-Йоркская фондовая биржа провела маркетинговое исследование, чтобы выяснить, как повысить общественный интерес к фондовому рынку. Выяснилось, что большинство людей очень мало знают об акциях: только 23 % населения смогли определить, что это такое. Кроме того, исследование выявило смутное недоверие общественности к фондовому рынку
{66}. После этого биржа организовала серию открытых семинаров, чтобы ликвидировать подобные пробелы в знаниях граждан, а также предубеждение к акциям как инвестиционному инструменту. Но все же с точки зрения стимулирования интереса населения к акциям никакие семинары биржи не могли сравниться с тем, чему можно научиться на собственном опыте, используя пенсионный план с фиксированными взносами.
