Исследования ожиданий
В опросах американских частных и институциональных инвесторов с высоким уровнем дохода, которые мы проводили с 1989 г., а теперь это делается под эгидой Йельской школы менеджмента, мы обнаружили определенные доказательства изменений в ожиданиях от фондового рынка. Мы задаем инвесторам открытые вопросы об их ожиданиях в отношении индекса Dow Jones для различных временных горизонтов. Мы не просим их выбирать из категорий или диапазонов повышения курса; они сами предлагают свой вариант ответа без наших подсказок. В опросе частных инвесторов, проведенном в 1989 г., среднее ожидаемое годовое изменение индекса Dow Jones составило 0 %. В 1996 г. – 4,1 %; в 2000 г. – 6,7 %; и в 2001 г. – 8,4 %. Таким образом, средний уровень ожиданий для фондового рынка показывал значительные темпы роста с 1989 г. до момента достижения пика в 2000 г. После этого в 2004 г. ожидания частных инвесторов снизились где-то до уровня 6,4 %. Институциональные же инвесторы не демонстрировали подобных перемен в ожиданиях, возможно, потому, что их более высокий профессионализм побуждает их доверять авторитетному анализу ожиданий, которым они делятся и с другими.
Некоторых может удивить то, насколько скромны были высказанные частными инвесторами средние ожидания – отсутствие какого-либо роста рынка в 1989 г. и ожидание роста всего в 8,4 % даже после достижения рынком своего пика. Это как-то плохо вписывается в рамки традиционных предположений о том, что на рынке присутствует иррациональный оптимизм. Но, глядя на ответы частных инвесторов, становится очевидным, почему средние значения настолько низки. В 1989 г. 34 % опрошенных частных инвесторов заявили, что рынок в следующем году будет падать, и многие из них предсказывали значительное снижение. Частные инвесторы, считавшие, что падения не будет, говорили о своих ожиданиях роста в среднем 10 %. Благодаря большому количеству пессимистов общие средние ожидания получились равными нулю.
В 1996 г. процент частных инвесторов, заявивших, что рынок упадет, снизился до уровня 29 %. Но среди тех, кто считал, что рынок не упадет, средние ожидания роста на следующий год были практически такими же, как и в 1989 г., – 9,3 %. Благодаря же меньшему количеству пессимистично настроенных инвесторов общий средний показатель ожиданий вырос по сравнению с 1989 г.
К 2001 г. количество частных инвесторов, прогнозирующих падение рынка, снизилось еще больше – до 7,4 %. Средние же ожидания тех, кто верил в рост рынка, вновь почти не изменились: 10,1 %. Резко сократившееся число пессимистов привело к увеличению общих средних ожиданий – до 8,4 %.
К 2004 г. количество частных инвесторов, настроенных на падение рынка, было еще меньше, чем в 2001 г., – 7,1 %. Средний же уровень прогнозов снизился по отношению к уровню 2001 г. из-за более скромных ожиданий тех, кто считал, что рынок будет расти, до 7,3 %.
Кажется, что в большинстве своем ожидания роста практически оставались неизменными, – как сказали бы эксперты, на уровне среднестатистической доходности – но менялось количество респондентов, которые считали, что рынок ждет падение. Это свидетельствует о том, что растущий иррациональный оптимизм до момента достижения рынком своего пикового уровня выражался в снижении страха перед его падением.
Неудивительно, что мало кто отвечал, что они ждут роста рынка в следующем году в 20–30 %. Чисто инстинктивно, когда рынок был близок к пику, некоторые из них, вне всяких сомнений, ожидали такого роста. Но подобный ответ нельзя было бы считать заслуживающим доверия, как нельзя было бы о нем узнать в СМИ в качестве мнения экспертов. Поэтому говорили, что рынок продолжит демонстрировать ту же удивительную доходность – на уровне средних показателей последних 30 и даже более лет. Кроме того, возможны были и рискованные предположения, что на рынке будет коррекция. Об этом говорили и журналисты. Отсюда и прогнозы падения рынка у респондентов. Действительно ли люди верили в то, что писали, отвечая на вопросы анкеты? Возможно, что большинство из них просто не знали, на чье мнение положиться, и, возможно, они считали, что в собственные ответы следует верить, но при этом испытывали сомнения и надежды, о которых в опросах не было речи.
Индекс инвестиционного оптимизма, рассчитываемый UBS (ранее называвшийся индексом PaineWebber/Gallup – до того как UBS приобрел компанию PaineWebber в 2000 г.), в тот момент, когда рынок был почти на пике, показывал намного более оптимистичные средние прогнозы частных инвесторов. Их опросы, проведенные в июле 1999 г., показывают, что данная категория инвесторов в последующие 12 месяцев ожидала рост доходности в среднем на 15 %. Это выглядит как весьма оптимистичные ожидания на рынке, значительно превосходящие результаты наших опросов. Разница, возможно, связана с тем, что сами вопросы формулировались несколько иначе. Они спрашивали: «Если взглянуть на фондовый рынок в целом, на какую доходность могут рассчитывать частные инвесторы в ближайший год?» Мы же спрашивали: «На сколько процентов в ту или иную сторону, на ваш взгляд, изменится рынок в следующем году (используйте „+“ перед числом, если вы ожидаете рост, или „—“, если ожидаете снижение; оставьте графу пустой, если не знаете, что писать)». Далее в опроснике следовали графы с прогнозом промышленного индекса Dow Jones на один, три, шесть месяцев, год и десять лет, в которые следовало вписать свои ответы. Обратите внимание на разность формулировок этих двух вопросов. UBS/Gallup спрашивал своих респондентов о доходности в процентном выражении. Мы спрашивали об изменении курса акций в процентах. Существенная разница между ними заключается не только в том, что, когда говорится о доходности, сюда включаются также дивиденды, тогда как при изменении курса они не учитываются. Если респондентов спрашивают, какова будет доходность рынка, вопрос сам по себе подталкивает к положительному ответу. В нашем же случае сразу указывается, что ответ может быть и отрицательным.
Ответы на вопросы анкеты, вполне возможно, весьма чувствительны к формулировке самих вопросов. Если в течение долгого времени используются одни и те же вопросы, то изменения в ответах со временем должны стать индикатором изменений в ожиданиях. Несмотря на разницу в методологии опросов, как у нас, так и у UBS базовые вопросы остаются неизменными. Индекс инвестиционного оптимизма, рассчитываемый UBS, подтверждает сделанный нами вывод на основе собственного опроса: по мере приближения к пику люди становились все более оптимистичными в отношении фондового рынка.
Размышления об ожиданиях и эмоциях инвесторов
Обычно экономисты предпочитают моделировать ситуации, при которых люди принимают взвешенные инвестиционные решения, исходя из ожиданий будущих изменений курса и оценки риска на основе сравнения альтернативных инвестиций. На самом деле типичное решение инвестора о том, сколько вложить в акции, а сколько – в другие активы, такие, как облигации, недвижимость и прочие инвестиционные инструменты, чаще всего основано далеко не на тщательных расчетах. Инвесторы редко изучают прогнозы доходности тех или иных активов и проводят оценку вероятности их исполнения.
Отчасти это связано с тем, что инвесторы обычно считают, что эксперты понятия не имеют, как изменятся цены на те или иные активы и каков риск по каждому из них. В конце концов, эксперты постоянно спорят друг с другом, поэтому легко можно предположить, что частные инвесторы приходят к выводу, что они ничего не потеряют, если не будут обращать внимание на то, что те говорят о каждом из активов. Вот почему инвесторам следует в своих суждениях исходить из базовых принципов, по которым большинство экспертов не имеют разногласий.
