Любая теория обратной связи предполагает, что мы можем также столкнуться с возникновением отрицательных пузырей, когда обратная связь возникает в результате нисходящего движения, т. е. падение первоначального курса отпугивает инвесторов, что приводит к дальнейшему снижению курса и т. д.
{107} (Термин отрицательный пузырь всегда напоминает мне запечатанную пластиковую бутылку содовой, заполненную теплым воздухом, стенки которой по мере охлаждения вдавливаются вовнутрь, а после открытия крышки бутылка принимает первоначальную форму. Хотя подобное сравнение не более уместно, чем сравнение различных спекуляций с мыльными пузырями.) Курс продолжает падать до тех пор, пока дальнейшее его снижение не покажется маловероятным, и в этой точке у людей не будет причин не покупать акции, а значит, отрицательный пузырь вновь начнет принимать обычную форму, даже притом, что, как и в случае с положительными пузырями, скорее всего, внезапного взрыва не будет.
Результатом динамического воздействия петли обратной связи может стать сложное и даже произвольное поведение. Так называемые генераторы случайных чисел, применяемые в ряде компьютерных программ, представляют собой не что иное, как простые нелинейные петли обратной связи, и даже некоторые очень простые петли обратной связи показали, что способны вызывать поведение настолько сложное, что в нем можно предположить даже наличие хаотичности. Если допустить, что в экономике существует множество различных петель обратной связи и множество стимулирующих факторов, то напрашивается вывод, что явная хаотичность фондового рынка, тенденция к совершению резких движений в отсутствие каких-либо видимых причин, в конце концов, не столь уж необъяснимая вещь. Раздел математики, изучающий нелинейные петли обратной связи, который носит название теория хаоса, может помочь в понимании сложности поведения фондового рынка
{108}.
Понимание сути обратной связи и пузырей у инвесторов
Теория обратной связи в применении к спекулятивным пузырям настолько известна, что уже стала частью массовой культуры. И вполне естественно задаться вопросом, как влияет понимание сути пузырей обществом на сам пузырь. Очевидно, что пузыри могут существовать только потому, что люди считают их временным явлением и хотят с ними немного поиграть.
В рамках опроса профессиональных инвестиционных менеджеров, проведенного в апреле 1999 г., менее чем за год до пикового значения, достигнутого рынком в 2000 г., журнал Barron’s спрашивал своих респондентов: «Не представляет ли собой фондовый рынок сегодня спекулятивный пузырь?» 72 % опрошенных сказали «да» и только 28 % – «нет»
{109}. Это достаточно весомое доказательство того, что многие люди понимали, что на рынке был пузырь.
Под эгидой Международного финансового центра при Йельском университете на основе наших данных я построил множество индексов доверия инвесторов. Один из них, который мы называем «индексом доверия к оценке рынка», показывает количество респондентов, считающих, что рынок не переоценен. Вопрос был сформулирован следующим образом: «Курс акций в Соединенных Штатах в сравнении с действительной или разумной инвестиционной стоимостью: (1) занижен; (2) завышен; (3) справедливый; (4) не знаю».
Процент респондентов, считающих, что фондовый рынок не переоценен, 1989–2004 гг.: институциональные инвесторы (жирная линия), частные инвесторы с высоким уровнем доходов (тонкая линия)
{110}.
Источник: Исследования автора до 2000 г., последующие исследования Йельского международного финансового центра.
Индекс доверия к оценке показывает количество респондентов, выбравших ответ 1 («занижен») или 3 («справедливый»), как и процентное соотношение тех, кто выбрал 1, 2 или 3. Этот вопрос у меня неизменно стоит первым в опроснике, начиная с 1989 г. На рис. 4.1 показано, как изменялся индекс доверия к оценке рынка со стороны частных и институциональных инвесторов с 1989 г. На протяжении 1990-х доверие к оценке рынка падало как у частных, так и у институциональных инвесторов – в итоге индекс достиг своего дна накануне достижения фондовым рынком своего пика в 2000 г. По мере спада на рынке индекс откатился практически до своих позиций 1989 г. К 2003 г., когда курсы акций на рынке были достаточно низки, люди уже не считали его переоцененным. Такое поведение индекса доверия к оценке еще раз доказывает, что к 2000 г. на фондовом рынке образовался пузырь. Особенно стоит отметить тот факт, что люди в 2000 г. уже не верили рынку.
Тем не менее было бы неправильно думать, что большинство людей четко понимали, что процесс обратной связи идет полным ходом благодаря психологии инвесторов, и они осознанно участвовали в этом пузыре, надеясь покинуть его прежде, чем он лопнет. Профессиональные инвестиционные менеджеры, опрашиваемые журналом Barron’s, по своему уровню подготовки были немного более сведущими, чем рядовые инвесторы. Последние, скорее всего, считали, что рынок, возможно, переоценен и, возможно, нестабилен, но у них не было четкой картины динамики изменения пузыря.
