На протяжении более 20 лет значительную часть моих исследований я провел при поддержке Национального научного фонда США, что позволило мне сосредоточить внимание исключительно на работе и не думать об источниках финансирования. Whitebox Advisors, под руководством Эндрю Редлифа, предоставил Йельскому университету грант на проведение исследований в области поведенческой экономики, что также способствовало подготовке второго издания книги.
Кроме того, я хотел бы выразить благодарность за продуктивное обсуждение Брэду Барберу, Скотту Бурману, Дэвиду Коландеру, Роберту Эликсону, Рэю Фэйру, Питеру Гарберу, Джеффри Гартену, Кристиану Голье, Сунилу Готтипати, Тревору Гритхэму, Стэнли Хэмилтону, Анн Лаферрер, Джонатану Лэйнгу, Рики Лэму, Синьдань Ли, Янь Ли, Джастину Йифу Лину, Бенуа Мерсеро, Джону Рею, Колину Робертсону, Цуру Сомервиллю, Нассиму Талебу, Филиппу Трэнару, Марку Варшавскому, Олегу Замулину, Юн Чжану и Нин Чжу. Я признателен Йосиро Цуцуи из Осакского университета и Фумико Кон-Йа из Японского института исследований ценных бумаг за многолетнее сотрудничество в области исследований отношения инвесторов к рынку как на японском, так и американском рынке. Огромное спасибо Жозефин Ринальди и Уолту Сметана из CompuMail. Безусловно, я должен также поблагодарить огромную армию инвесторов, которые нашли время и приняли участие в анкетировании.
Особое спасибо моей жене, Вирджинии Шиллер, клиническому психологу, за то, что смогла по-настоящему увлечь меня психологией и убедила в ее важности для экономики. На протяжении всего процесса подготовки книги она внимательно читала и делала критические замечания, а также помогала наиболее точно сформулировать идеи. Я работал день и ночь, и все это время она оставалась истинной хранительницей нашего домашнего очага.
Глава 1
Фондовый рынок в исторической перспективе
Когда Алан Гринспен, находясь на посту председателя Федеральной резервной системы (ФРС), впервые использовал термин «иррациональный оптимизм», чтобы описать поведение инвесторов на фондовом рынке, все буквально зациклились на этих словах
{1}. Это было 5 декабря 1996 г. в Вашингтоне на официальном обеде – его выступление транслировалось на весь мир. После его речи фондовые рынки ушли в крутое пике. В Японии индекс Nikkei упал на 3,2 %, в Гонконге Hang Seng – на 2,9 %, в Германии DAX – на 4 %. Британский индекс FTSE 100 в какой-то момент рухнул на 4 % в течение дня, а в США на следующее утро промышленный индекс Dow Jones почти в самом начале торгов снизился на 2,3 %. Подобная негативная реакция рынков по всему миру на эти два слова, произнесенных в середине выдержанной и ничем не примечательной речи, выглядела полным абсурдом. Так забавная история, повествующая о сумасшествии рынков, получила мировую известность.
Со временем история забылась, но слова «иррациональный оптимизм» всплывают вновь и вновь. Постепенно они стали самой известной цитатой Гринспена – крылатой фразой для всех, кто следит за ситуацией на рынке.
Почему люди до сих пор вспоминают об «иррациональном оптимизме»? Думаю, что эти два слова наиболее удачно характеризуют то социальное явление, которое проницательные люди наблюдали собственными глазами в 1990-е гг. и которое периодически возникает, когда под влиянием массового психоза рынки растут и достигают неоправданных высот.
В последнюю декаду XX в. большие скачки продолжились и многие отмечали, что в воздухе витает дух чего-то иррационального, природу которого еще трудно определить. Это не было эйфорией инвесторов и проявлением сумасшествия, как любят описывать некоторые «специалисты», называя ранние спекулятивные всплески на рынке бумом образца 1920-х гг. Эти авторы явно приукрашивали историю. Иррациональный оптимизм не является таким уж сумасшествием. Некогда популярные понятия «спекулятивная мания» или «спекулятивная оргия» кажутся теперь слишком сильными выражениями для описания того, что мы пережили в 1990-е гг. Это больше походило на некие неразумные действия, о которых мы помним, что совершили их в какой-то момент своей жизни, когда наш энтузиазм взял над нами верх. Термин «иррациональный оптимизм» очень точно описывает то, что происходит, когда рынки слишком перегреты.
Иррациональный оптимизм – психологическая основа формирования спекулятивного пузыря. Я определяю последний как ситуацию, при которой новости о повышении цен подстегивают энтузиазм инвестора, распространяющийся, как инфекция, от человека к человеку, все больше преувеличивая рассказываемые истории, оправдывающие рост цен. В результате на рынок приходят все новые инвесторы, которых, несмотря на их сомнения относительно реальной цены объекта инвестиций, привлекает отчасти зависть к чужим успехам, а отчасти – азарт игрока. В книге будут рассмотрены различные составляющие определения пузыря.
Свою речь об «иррациональном оптимизме» Гринспен произнес в 1996 г. практически накануне того, что можно назвать особым историческим периодом – временем спекулятивного роста на фондовом рынке. В начале 1994 г. промышленный индекс Dow Jones (или просто Dow) находился на уровне 3600 пунктов. В марте 1999 г. он впервые пробил планку в 10 000. И через две недели с момента наступления нового тысячелетия, а именно 14 января 2000 г., Dow достиг своего пика – 11 722,98 пунктов. За пять лет рынок утроился. Спустя пару месяцев остальные фондовые индексы также достигли своих пиковых значений. В последующие годы, включая время работы над книгой, фондовый рынок никогда больше не поднимался так высоко. Любопытно, что этот пик Dow (как и других индексов) пришелся почти на конец празднования нового тысячелетия. Выглядело это так, словно само празднование было частью того, что стимулировало рынок двигаться вперед, а наступившее позже похмелье стало причиной резкого отката.
Для роста фондового рынка с 1994 г. по 2000 г. объективных причин не было. Основные экономические показатели были далеки от утроения. За тот же период времени ВВП Соединенных Штатов вырос менее чем на 40 %, а совокупная прибыль корпораций менее чем на 60 %, и все это после временной рецессии. Поэтому на фоне этих цифр подобный рост курса ценных бумаг был неоправдан.
На рис. 1.1 показана динамика изменения реального (скорректированного на инфляцию с использованием индекса потребительских цен) сводного фондового индекса Standard and Poor’s (S&P), рассчитываемого ежемесячно: он более полно отражает изменения курса на фондовом рынке, чем Dow, так как начиная с 1957 г. включает в себя акции 500 компаний, а не 30, как у конкурента
{2}. Инфляционная коррекция была необходима потому, что общий уровень цен временами был очень нестабилен (правительство печатало много денег, что взвинчивало цены), тогда как нескорректированные цифры создали бы иллюзию реального роста на фондовом рынке. Курсы акций представлены за период с 1871 по 2005 г. (верхняя кривая), так же как и общая доходность (прибыль на акцию) акций корпораций, включенных в этот индекс (нижняя кривая)
{3}.
