Ситуация сегодня
Эта глава завершает обсуждения моих аргументов в пользу того, что иррациональный оптимизм оказывает свое влияние на взлеты и падения на фондовом рынке и рынке недвижимости. В первой части мы начали с рассмотрения списка 12 факторов, которые привели к недавним бумам на фондовом рынке и рынке жилья. Мы видели, что влияние этих факторов иногда усиливается за счет обратной связи или возникающих естественным путем финансовых пирамид, подогревающих при содействии СМИ эту эйфорию на рынке. Мы видели наглядное подтверждение высокой уверенности инвесторов и не менее большие надежды на рынок в период достижения им своего пика в 2000 г., после чего эта уверенность растворилась.
Во второй части мы рассматривали культурные факторы оптимизма, разные уровни общественного внимания к теориям новой эры, а также тенденции, связанные с реакцией на происходящее на рынке и его стимулирование. В третьей части мы немного отступили от темы и рассмотрели несколько психологических факторов, позволяющих изменениям на рынке, описанным в предыдущих главах, оказывать воздействие. В главе 8 рассказывалось о тривиальных и не всегда заметных психологических якорях, которые в конечном счете определяют уровень рынка, и о том, как излишняя уверенность инвесторов может усилить воздействие этих якорей. В данной главе мы попытались разгадать главную загадку нынешней ситуации на рынке: то, что мы видим обновленные максимумы, но не можем определить причину столь высоких показателей, которая была бы связана с рациональным общественным мнением.
В оставшейся части книги я рассмотрю теорию иррационального оптимизма в более широком контексте. В следующей части я представлю ряд аргументов против идеи существования иррационального. В заключительной главе я обращаюсь к главному вопросу, который стоит перед нами: какова должна быть политика, как государственная, так и на уровне частных и институциональных инвесторов.
Часть IV
Как объяснить оптимизм
Глава 10
Эффективные рынки, случайные блуждания и пузыри
Концепция эффективности финансовых рынков лежит в основе аргументации против идеи о том, что рынки беззащитны перед лицом излишнего оптимизма или спекулятивных пузырей. Широкие научные исследования, как правило, только поддерживали эту концепцию.
Согласно теории эффективных рынков, любая информация всегда отражается на ценах финансовых рынков. Другими словами, оценка финансовых активов всегда корректна, исходя из того что рынку о них известно. Курсовая стоимость временами может казаться слишком завышенной или заниженной, однако теория эффективных рынков утверждает, что это просто иллюзия.
Исходя из этой теории, курсы акций представляют собой «случайные блуждания» во времени: изменения курса непредсказуемы, так как происходят только после появления подлинно новой информации, которая, в силу самого факта своей новизны, является непредсказуемой. Концепция эффективных рынков и гипотеза случайных блужданий проверены множеством тестов с использованием данных по фондовым рынкам. Им посвящено немало научных работ, опубликованных в академических журналах по финансам и экономике. Несмотря на то что в них не раз статистически доказывалась несостоятельность теории, все же, согласно некоторым интерпретациям, ее можно с некоторой натяжкой назвать справедливой. Материалы, в которых доказывается истинность теории, довольно хорошо проработаны. Поэтому неважно, насколько мы согласны с этой теорией, но следует по меньшей мере отнестись к ней с должным вниманием.
Главные аргументы в пользу эффективности рынков и случайного блуждания цен
Идея эффективных рынков настольно естественна, что кажется: она существует сотни лет. Несмотря на то что термин «эффективные рынки» впервые появился и обрел широкую известность благодаря работам профессора Чикагского университета Юджина Фама и его коллег в конце 1960-х, сама теория появилась намного раньше
{257}. О ней говорил еще Джордж Гибсон в 1889 г. в своей книге «Фондовые рынки Лондона, Парижа и Нью-Йорка» (The Stock Markets of London, Paris and New York). Гибсон писал, что, после того как «акции получили на открытом рынке широкую известность, их стоимость можно рассматривать как оценку имеющихся о них сведений»
{258}. В этом столетии теория эффективных рынков долгое время не выходила за пределы университетских кафедр экономики и финансов. Теория обычно использовалась для оправдания завышенных оценок рынка, таких как пиковые значения фондового рынка в 1929 г. Профессор Принстонского университета Джозеф Лоуренс в том же году писал: «Миллионы людей единодушно считают, что акции на таком замечательном рынке, как фондовый, в настоящий момент не являются переоцененными… Где же те люди, наделенные достаточной мудростью, которая позволила бы им запретить подобные суждения?!»
{259}.
Самый простой и очевидный аргумент в пользу теории эффективных рынков является результатом наблюдений за тем, как трудно много заработать, покупая внизу и продавая в верхней точке фондового рынка. Многие способные инвесторы пытаются делать именно так, но значительного успеха не добиваются. Кроме того, чтобы зарабатывать, приходится конкурировать с лучшими инвесторами – «опытными инвесторами, обладающими инсайдерской информацией», которые торгуют на финансовых рынках в поисках тех же самых возможностей. Если кто-то думает, что актив недооценен или переоценен, то в этом случае ему следует задуматься, почему он остается таковым несмотря на усилия опытных и информированных инвесторов совершить выгодную сделку.
Если бы такие инвесторы могли зарабатывать, покупая на минимуме и продавая на максимуме, то в результате подобного «умного капиталовложения» согласно теории эффективных рынков, цены на активы достигли бы своего истинного уровня. Они бы покупали обесцененные акции и таким образом стимулировали рост их курса. Они бы продавали переоцененные акции и таким образом стимулировали снижение курса. Кроме того, в случае существенного расхождения с реальной стоимостью ценных бумаг прибыль, заработанная на торговле такими бумагами, может сделать информированных инвесторов очень богатыми и, таким образом, усилить их влияние на рынке и возможности по исправлению неправильных курсов.
К сожалению, данный аргумент в защиту гипотезы эффективных рынков ничего не говорит о том, что на фондовом рынке не может быть периодов, когда годами и даже десятилетиями курсы акций значительно отличаются от своей реальной стоимости. Информированные инвесторы не могли бы быстро зарабатывать, поскольку существовала бы большая неопределенность относительно того, когда именно закончится период недооценки или переоценки. Если бы действительно кто-то знал сегодня, что в течение следующих 10–20 лет на рынке будет затишье, но не знал, когда точно это произойдет, и не смог доказать это другим, то он бы много не заработал на своих знаниях. Поэтому нет особых причин думать, что действия информированных инвесторов обязательно устранят неправильную оценку акций.
