Пример Palm – крайность, но это хорошая иллюстрация влияния ограничений на короткие продажи. На пути организации коротких продаж существует множество препятствий, не только явные процентные расходы, но и бюрократического, психологического и социального характера.
Статистические доказательства некорректной оценки активов
Трудно сделать какие-то серьезные выводы об эффективности рынка, исходя из пары-тройки случаев о предполагаемой некорректной оценке активов. Но на самом деле нет недостатка в доказательствах, подтверждающих, что у «переоцененных» в соответствии со стандартными методами оценки компаний дела впоследствии шли неважно. Об этом писали академические журналы по финансам, но без использования красочных примеров, а на основе систематической оценки информации о большом количестве компаний.
Как доказал в своих работах Стивен Фиглевски в 1981 г., акции, в отношении которых трудно использовать короткие продажи, менее привлекательны с инвестиционной точки зрения
{268}. Другими словами, переоцененные акции в сравнении с недооцененными чувствуют себя хуже. В 1977 г. Санджой Басу обнаружил, что компании с высоким коэффициентом цена-прибыль чаще всего показывают результаты ниже рынка. А в 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч открыли ту же самую закономерность и в отношении акций с высокой остаточной стоимостью
{269}. Вернер Де Бондт и Ричард Талер в 1985 г. заявили, что компании, чей курс акций за последние пять лет значительно вырос, в последующие пять лет будет падать, и наоборот, чьи акции падали в цене, в последующие пять лет ждет рост
{270}. (В главе 7 мы сталкивались с такой же тенденцией на национальных фондовых рынках.) Джей Риттер в 1991 г. обнаружил, что первичные размещения акций происходят на пиках временных отраслевых предпочтений инвесторов, а затем в последующие три года акции демонстрируют постепенное, но ощутимое снижение курса относительно рынка в целом
{271}. Таким образом, происходит своего рода регрессия до уровня среднего курса акций сегодня (или среднего уровня прошлых месяцев): то, что сильно растет, потом откатывается назад, и наоборот.
Эти открытия, как и подобные открытия других исследователей, привели к возникновению нового подхода к рынку, который получил название «стоимостное инвестирование». Согласно ему в портфель включаются недооцененные акции, которые по теории инвесторы просто просмотрели, но в конце концов вернутся к ним. С другой стороны, данная стратегия требует продавать переоцененные акции, играя на понижение.
Можно было бы решить, что влияние на рынок такого большого количества стоимостных инвесторов должно снизить и со временем даже уничтожить взаимосвязь между стоимостью акций и последующей доходностью. Стоимостные инвесторы скупают недооцененные активы и играют на повышение, а также делают все, чтобы снизить спрос на переоцененные активы.
Могут возникать ситуации, когда стратегии стоимостного инвестирования, возможно, не будут работать – например, при большом скоплении инвесторов, желающих их реализовать, но из этого не следует, что такое положение будет вечным. Безусловно, игнорирование инвестиций в активы, которые настолько переоценены, что среди их владельцев могут быть только настоящие фанатики, является разумной стратегией. Существует много способов определения стоимости, и рынок в целом не собирается легко отказываться от всех этих выгодных возможностей.
Кроме того, даже если исчезнет влияние стоимости определенных акций на доходность, из этого не следует, что со временем исчезнет и влияние стоимости на доходность на всем рынке. Стратегия стоимостных инвесторов заключается в том, чтобы «выйти» из отдельных переоцененных акций, но не уходить с рынка совсем, когда он переоценен.
Как изменяются прибыльность и курс акций
Другой аргумент в пользу того, что рынки в глобальном смысле эффективны, заключается в том, что курс акций со временем примерно следует за уровнем прибыли, т. е. несмотря на значительные колебания прибыли, коэффициент цена-прибыль остается в пределах сравнительно узкого диапазона.
Имя инвестиционного аналитика Питера Линча во время активного роста рынка в 1990-е гг. часто мелькало в СМИ, а в 1999 г. Fidelity Investments использовала в своей рекламе его фотографию на целую страницу и его слова в заголовке, написанные красными буквами: «Несмотря на 9 рецессий с конца Второй мировой войны, фондовый рынок вырос в 63 раза, поскольку прибыль выросла в 54 раза. Прибыль толкает рынок вверх». Реклама, впервые появившаяся буквально перед тем, как рынок достиг своего пика, была призвана продавать паи взаимных фондов, формируемых Fidelity, убеждая читателей, что причиной роста курсов акций является рост прибыли. Но на самом деле эти цифры вводят в заблуждение. Когда для сравнения выбирается столь продолжительный период времени без коррекции на инфляцию, к тому же прибыли компаний сразу после Второй мировой войны были минимальны, не удивительно, что Линч нашел такую взаимосвязь. Но если взять другие примеры, то связь между изменениями курса и ростом прибыли, возможно, будет намного менее убедительной
{272}. Утверждение Линча отражало распространенное мнение, что на курс акций в общем и целом влияют изменения прибыли и что это доказывает: колебания рыночного курса акций не являются следствием влияния иррационального поведения определенной части инвесторов.
