Коэффициент цена-прибыль на пике фондового рынка в 2000 г. превысил отметку 45, что выходило за рамки нормального уровня всего исторического диапазона. Если бы нам пришлось отметить такой коэффициент по горизонтальной оси, то он был бы за пределами графика. К моменту выхода первого издания этой книги в 2000 г. я на всякий случай никогда не использовал этот график для прогнозирования фондового рынка. Прогноз мог бы получиться слишком негативным, чтобы в него кто-то поверил. Если бы кто-то решил провести прямую линию или кривую на точечной диаграмме с учетом того, что с 2000 г. коэффициент цена-прибыль находился за пределами исторического диапазона, то форма кривой была бы очень наглядной. Из диаграммы следовало бы, что, если отталкиваться от 2000 г., прогнозируемый уровень доходности был бы негативным примерно до 2010 г. Отталкиваясь же от 2005 г. с коэффициентом цена-прибыль на уровне 1920-х гг., мы получим фактически нулевую реальную доходность, если будем держать акции в течение десяти лет до 2015 г., хотя опять же этому прогнозу вряд ли вообще кто-то поверил бы.
Отчасти реальность, если не сказать достоверность, взаимосвязи, показанной на рис. 10.1, заключается в том, что исторически при высоком курсе акций относительно уровня прибыли корпораций, как здесь показано (используя скользящее среднее значение прибыли за десять лет), доходность с точки зрения получения дивидендов низка, а при низком курсе – высока
{276}. Рекордные коэффициенты цена-прибыль 2000 г. совпали с рекордно низкой дивидендной доходностью. В январе 2000 г. дивидендная доходность компаний из списка S&P была на уровне 1,2 %, что намного ниже исторического среднего уровня в 4,7 %. К 2004 г. рынок упал, и уровень дивидендной доходности несколько вырос – до 1,7 %, но все равно оставался низким. Можно предположить, что, если получать столь небольшие дивиденды по имеющимся в собственности акциям, следует ожидать и более низкую общую инвестиционную доходность. В конце концов дивиденды являются частью общей доходности акций (другая часть – прирост капитала), и исторически дивиденды представляют собой основную часть при расчете средней доходности акций. Надежная дивидендная составляющая и не менее предсказуемый прирост капитала – главная причина, почему акции исторически были в среднем хорошим инструментом для инвестиций.
Таким образом, доходность акций должна быть низкой, когда компания выплачивает небольшие дивиденды, если только низкие дивиденды сами по себе не являются своего рода признаками быстрого роста курса акций на рынке, поэтому в такие моменты можно ожидать более активного роста курса, чтобы компенсировать влияние низких дивидендов на общую доходность. В сущности, как показывает история, периоды, когда дивидендная доходность была низка относительно курса акций, не обязательно сменялись периодами роста курса в пять – десять лет. Наоборот: за периодом низкой дивидендной доходности относительно курса акций на фондовом рынке в целом следовал долгий период снижения курса (или сбавление темпов роста), и, таким образом, это был двойной удар по доходности – от низкой дивидендной доходности и от снижения курса. Вывод: если дивиденды малы относительно той цены, которую вы платите за акции, значит, это плохое время для покупки этих акций. Это подтверждает сама история.
Изменения цены акции и дивидендной доходности
Некоторые экономисты утверждают, что существует явная взаимосвязь между динамикой реального курса акций и, если не реальной прибылью, то, по крайней мере, изменением реальной дивидендной доходности
{277}. Изменение выплачиваемых дивидендов может рассматриваться как индикатор действительной стоимости, вот почему эти экономисты считают очевидным, что курс акций меняется под влиянием реальных фундаментальных показателей, а не отношения инвесторов.
Думаю, что они переоценивают синхронность изменений дивидендной доходности и цены акций. Колебания курса акций на самом деле не так сильно зависят от колебаний дивидендной доходности. Вспомните, как между пиком фондового рынка в сентябре 1929 г. и его дном в июне 1932 г., когда рынок рухнул на 81 % (реальный индекс S&P), реальные дивиденды снизились лишь на 11 %. С января 1973 г. (пик фондового рынка) по декабрь 1974 г. (дно рынка) реальный индекс S&P упал на 54 %, в то время как реальные дивиденды только на 6 %. Есть множество и других примеров.
Кроме того, вполне вероятно, что отчасти причиной наблюдаемой взаимосвязи между реальным курсом и реальной дивидендной доходностью является ответная реакция последней на те же факторы (включая, возможно, и спекулятивные пузыри), которые иррационально влияют на курс акций. Размер дивидендов устанавливается руководством компании, поэтому отношение дивиденда к чистой прибыли, т. е. коэффициент дивидендных выплат, может варьироваться. Топ-менеджеры – часть той же культуры, что и инвестиционное сообщество, поэтому, возможно, у них часто случаются те же приступы оптимизма и пессимизма; подобные чувства могут повлиять на принятие решения о размере выплачиваемых дивидендов. Таким образом, если курс акций и размер дивидендов имеют существенную схожесть, вполне логично, что на то и другое влияют модные течения и мимолетные прихоти.
Подводя итог вышесказанному, можно сказать, что у курса акций есть и своя жизнь: он не просто реагирует на изменение прибыли и размера дивидендов. И на него влияет не только информация о будущей прибыли или дивидендах. Чтобы объяснить движение цен на акции, мы должны изучить и другие факторы.
Избыточная волатильность и общая картина
Действительно, в научных журналах о финансах приводится немало доказательств эффективности рынка, но все же порой трудно сказать: это доказательства эффективности или, наоборот, неэффективности. За долгие годы в теории эффективных рынков было найдено множество примеров нелогичности. Среди них эффект января (тенденция роста курса акций с декабря по январь), эффект небольшой компании (акции небольших компаний имеют более высокую доходность), эффект «дня недели» (понедельник – неудачный день для фондового рынка) и многие другие
{278}. Как можно после этого называть эти работы доказательством эффективности рынка?
