Приведенная стоимость будущих дивидендов не известна в течение года и становится известной только после их выплаты по итогам года. Согласно модели эффективных рынков, приведенная стоимость дивидендов за любой заданный год представляет собой (еще не известную) реальную стоимость фондового рынка в этом году. Фактический уровень реального фондового рынка в тот же год, фондовый индекс, показанный на рис. 10.2, является оптимальным инструментом для прогнозирования при использовании доступной информации за текущий год, одной из приведенных стоимостей дивидендов, показанных за тот же год.
Глядя на этот график, мы можем получить общую картину, важные доказательства эффективности агрегированного рынка ценных бумаг США. Если бы приведенная стоимость дивидендов в течение всего этого времени сильно ходила вверх и вниз, если бы изменение актуальных курсов акций происходило синхронно с дивидендами, предсказывая изменения в их приведенной стоимости, то мы могли бы сказать: это доказывает, что курсы акций ведут себя в соответствии с принципами теории эффективных рынков. Но мы видим, что показатели приведенной стоимости дивидендов намного менее волатильны, чем курсы акций. Кроме того, по динамике курсов акций практически невозможно спрогнозировать приведенную стоимость дивидендов
{283}.
Реальный сводный фондовый индекс S&P (S&P Composite Stock Price Index) с 1881 г. по 2003 г. (жирная неправильная кривая) и приведенная стоимость дивидендов, скорректированная на инфляцию, с 1881 по 2003 г., рассчитанная по трем различных ставкам дисконтирования: постоянной ставке дисконтирования (жирная гладкая кривая); ставке дисконтирования на основе рыночных процентных ставок (тонкая кривая); ставке дисконтирования на базе показателей потребительских расходов на душу населения (пунктирная кривая).
Источник: расчеты автора с использованием данных, указанных на рис. 1.1, описанных в главе 1, прим. 3. Описание расчетов см. также в этой главе и в прим. 26 к ней. Вертикальная ось здесь, в отличие от других графиков в книге, имеет логарифмическую шкалу и также показывает только данные на январь каждого года; следовательно, реальная кривая фондового индекса, которая так или иначе идентична кривой, изображенной на рис. 1.1, здесь выглядит по-другому.
Приведенная стоимость дивидендов с постоянной ставкой дисконтирования в высшей степени постоянная и трендовая отчасти потому, что для расчетов приведенной стоимости используются данные, охватывающее достаточно далекое будущее, и отчасти потому, что размер дивидендов резко не меняется. Теперь, если посмотреть на показатели приведенной стоимости, отмеченные на графике, в течение длительного периода, кажется очевидным то, о чем некоторые из нас (кто думал об этом и обладает хорошей интуицией) уже знали на уровне внутренних ощущений: значительные скачки на фондовом рынке никогда не были отражением того, что впоследствии происходило с компанией. Можно, конечно, возразить, что период в 100 с лишним лет не вполне достаточен, чтобы в этом удостовериться, но факт остается фактом – за все это время таких доказательств не было.
Приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием рыночных процентных ставок, в первой половине прошлого века была более волатильной, чем приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием постоянной ставки дисконтирования, хотя в настоящее время ситуация значительно выправилась. Но тогда она была настолько изменчивой, что совершенно не соответствовала актуальному курсу акций. Как можно увидеть на рис. 10.2, приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием рыночных процентных ставок, во времена Великой депрессии 1930-х гг. была очень высокой. Реальные процентные ставки были тогда весьма низкими, а фондовый рынок вошел в полосу значительных падений.
Приведенная стоимость дивидендов, рассчитанная с использованием данных о потребительских расходах на душу населения, была также более волатильной в первой части периода выборки и таким же образом на сегодняшний день пришла в равновесие. Она фактически «захватила» крах фондового рынка 1929 г. и демонстрировала некоторую синхронность в динамике с актуальным курсом акций в предыдущие годы
{284}. Но ее никогда нельзя было назвать достаточно вариативной, чтобы это соответствовало принципам теории эффективных рынков, и, конечно же, в последние годы также нельзя утверждать, что ситуация сильно изменилась.
Идея, изложенная мной в 1981 г., заключалась в том, что курсы акций были слишком волатильны, чтобы их рассматривать в рамках эффективных рынков. Если курсы акций, как предполагается, являются оптимальным прогностическим показателем приведенной стоимости дивидендов, тогда они не должны беспорядочно прыгать вверх-вниз, если действительная стоимость растет плавно. Если можно было бы с высокой вероятностью предсказывать будущее, то курс должен быть столь же волатильным, как и приведенная стоимость дивидендов, и в этом случае он должен совпадать с направлением и темпами изменения приведенной стоимости. Если же точные предсказания невозможны, то все прогнозы необходимо строить на уровне, который намного ниже приведенной стоимости. Но это не то, что мы видим на рис. 10.2.
Из рис. 10.2 мы узнаем, что общая трактовка колебаний фондового рынка, даваемая СМИ, с точки зрения будущего краткосрочного бизнес-цикла в общем и целом ошибочна. Перспектива, что скоро наступит временная рецессия, которая уменьшит размер будущих дивидендов, в сущности, не должна влиять на курсы акций, если теория эффективных рынков справедлива. Периоды рецессии были слишком короткими и исторически слишком незначительными для того, чтобы служить обоснованием изменения курсов акций, связанных с ними. Колебания курсов, если их необходимо интерпретировать с точки зрения теории эффективных рынков, должны быть связаны с получением новой информации о долгосрочных перспективах реальных дивидендов. И все же за всю историю американского фондового рынка мы ни разу не увидели подобных длительных колебаний, поскольку дивиденды устойчиво росли.
