Как я утверждал в своей работе, изданной в 1981 г., единственный способ «примирить» волатильность курсов акций с моделью эффективных рынков, не полагаясь на специально сделанные выводы об изменениях ставок дисконтирования на фондовом рынке, – это предположить, что так или иначе колебания размеров дивидендов вокруг траектории роста не представляются потенциально возможными. Таким образом, следует сказать, что колебания рыночных курсов были результатом справедливых человеческих страхов относительно возможных значительных и длительных изменений дивидендов, которые так и не реализовались за все столетие наблюдений. Например, люди могли беспокоиться, что произойдет такое глобальное и редкое событие, как полная национализация и отчуждение активов, обращающихся на фондовом рынке, государством или, наоборот, фантастический технологический прорыв, который позволит компаниям увеличить размер выплачиваемых дивидендов в несколько раз.
Как уже отмечалось, моя работа привлекла внимание целой армии критиков. Самый известный среди них – Роберт Мертон, выдающийся финансовый теоретик, в последствии лауреат Нобелевской премии в области экономики (также один из руководителей хедж-фонда Long-Term Capital Management, потерпевшего колоссальные убытки). Мертон с Терри Маршем написали в 1986 г. статью в American Economic Review, в которой выступили против сделанных мной выводов и с достаточной долей иронии заключили, что спекулятивные рынки не были слишком волатильными
{285}.
Вместе с Джоном Кэмпбеллом я написал большое количество работ, пытаясь рассуждать об избыточной волатильности с бóльшим основанием. Мы разработали статистические модели для исследования вопроса и нашли решение для ряда проблем, на которые указывали наши критики
{286}. Мы чувствовали, что нашли довольно убедительные доказательства того, что фондовые рынки не вписываются в модель эффективных рынков.
Однако наше исследование нельзя назвать окончательным решением вопроса. Осталось много проблемных моментов статистического характера, и выборка данных, охватывающая период лишь немногим больше столетия, не может быть бесспорным доказательством каких-либо выводов.
Также следует отметить, что достаточно существенная доля волатильности финансовых рынков приходится на новости о размере будущих дивидендов или прибыли. Трендовое поведение дивидендов, выплачиваемых американскими компаниями, в течение прошлого столетия можно отчасти считать результатом некоего случая, а не закономерности, подразумевающей, что дивиденды должны следовать за трендом. Принимая во внимание неопределенность относительно тренда, Кэмпбелл и я, интерпретируя результаты одного из наших статистических исследований, пришли к выводу, что 27 % волатильности годовой доходности на американском фондовом рынке можно было бы отнести на счет реальной информации о будущих дивидендах
{287}. Кэмпбелл и Джон Аммер, используя сходную методологию и более свежие (послевоенные) данные, обнаружили, что 15 % изменчивости ежемесячной доходности на американском фондовом рынке может быть связано с данными о будущих дивидендах
{288}.
Менее очевидной кажется избыточная волатильность долгосрочных процентных ставок и малодоказательной – избыточная волатильность в спредах фондовых индексов
{289}. Отдельные акции, чья приведенная стоимость будущих дивидендов намного более волатильна, чем в среднем по рынку, демонстрируют меньшую избыточную волатильность, чем рынок в целом
{290}. Избыточная волатильность вследствие надувания спекулятивных пузырей, возможно, является лишь одним из факторов, влияющих на спекулятивные рынки, и важность этого фактора варьируется от рынка к рынку на протяжении всего времени. Состояние избыточной волатильности существует не всегда. Но в настоящее время и последние несколько лет мы находимся именно в таком состоянии, и это касается многих наших фондовых рынков, рынков жилья и даже товарных рынков. Защитникам недавних высоких цен на этих рынках было трудно всем вдохновенно объяснять, что это реакция рациональных эффективных рынков на новую информацию.
Поэтому некоторые из защитников нашли абсолютно иное обоснование внезапному росту цен (курса). Чтобы оправдать внезапный подъем на рынке, они оставили идею, что рынки всегда эффективны. Вместо этого они заявляют, что рынки только сейчас становятся эффективными. Они говорят, что люди после стольких лет неведения вдруг узнали правду. Подобный аргумент противоречит теории, согласно которой рынки по сути своей эффективны. И все же мы не можем сбросить со счетов это аргумент, за которым стоит большое количество людей. Мы вернемся к нему в следующей главе.
