Глава 11
Что знает инвестор
Помимо аргументов в пользу эффективности рынков, существует и другое рациональное объяснение оптимизма как на фондовом, так и на иных спекулятивных рынке. Оно заключается в понимании потенциальными инвесторами в целом, что перспективная рыночная стоимость активов на самом деле выше, чем они предполагали и чем можно было бы прогнозировать, глядя на традиционные показатели. В результате коэффициент цена-прибыль на фондовом рынке сегодня выше среднего исторического уровня, поскольку частные инвесторы теперь имеют представление о таких простых вещах, как исторические показатели прибыли, диверсификация и ситуация в мире. В отличие от довода в пользу эффективных рынков, этот довод подразумевает, что ранее рынок был недооценен из-за всеобщего заблуждения. По сути, объяснение звучало следующим образом: «Фондовый рынок был неэффективен на протяжении почти всей своей истории; он был недооценен; но (вероятно) сегодня он стал эффективным».
Возможно, частные инвесторы, по крайней мере так кажется на первый взгляд, узнали о том, что потенциальная стоимость активов на фондовом рынке намного выше, чем они считали раньше. Общество действительно учится, а кумулятивный эффект от полученных знаний вылился в утверждение, что современное общество по сравнению с прошлыми столетиями существенно продвинулось по пути прогресса. Но остается вопрос: действительно ли общество узнало что-то важное о фондовом рынке? Правда ли это? Если да, то что мы узнали?
Что знают о риске
Принято считать, что люди лишь недавно узнали о том, что фондовый рынок является намного менее рискованным и более эффективным вариантом для инвестирования, чем остальные. Говорят, это «знание» – результат широкого освещения в СМИ преимуществ акций как инвестиционного инструмента на протяжении более десяти лет, а также публикации первого издания книги Джереми Сигела «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью» (Stocks for the Long Run) в 1994 г. Согласно его точке зрения, люди поняли, что, если верить статистике прошлых лет, они слишком боялись акций. Вооружившись новым знанием, инвесторы теперь играли на повышение курса акций, чтобы достичь более высокого уровня – разумного и истинного, где акции с самого начала не вызывали бы чрезмерного страха. Продаваемые теперь по более высокой цене, акции будут приносить соответственно более низкую прибыль – но это устраивает инвесторов, так как теперь они знают, что акции – не столь рискованный инструмент. Другими словами, премия за акционерный риск – дополнительный доход, который инвесторы требуют в качестве компенсации за риск вложений на фондовом рынке, – уменьшилась, поскольку инвесторы, наконец, оценили уровень риска фондового рынка за прошлые годы
{291}.
Надо признать, что общество, кажется, не ощущает большого риска в связи с инвестициями в фондовый рынок. В главе 4 мы ознакомились с результатами исследований, которые показали: несмотря на то что после пика в 2000 г. многие уже не поддерживают идею о том, что, если еще раз случится обвал наподобие 19 октября 1987 г., рынок восстановится буквально за пару лет, большинство людей все еще верит в это. Поэтому очевидно, что большую часть населения не особо беспокоит возможность падения фондового рынка. Но потому ли, что люди узнали нечто действительно новое? Или изменившееся общественное мнение – это результат влияния чего-то совершенно иного и мимолетного?
Проблема теории «нового знания» в том, что полученная инвесторами информация не является чем-то новым. Еще в далеком 1924 г. в своем бестселлере Эдгар Лоренс Смит заявил, что фондовый рынок значительно превосходит по своей доходности все другие варианты инвестиций. В этой книге представлено большое количество примеров сравнений инвестиций в акции и облигации в прошлые годы. Автор пришел к выводу, что акции при долгосрочном инвестировании всегда приносят доход: как при росте общего уровня цен (инфляции), так и при его снижении (дефляции)
{292}. Смит, как и другой автор того времени, Кеннет Ван Страм, отмечал, что инвестирование в облигации было рискованным, поскольку, несмотря на фиксированные выплаты по номинальной стоимости облигаций, их реальная стоимость зависит от общего уровня цен
{293}.
Как написал в 1929 г. профессор Ирвинг Фишер, «эти труды стали бомбой в мире инвестиций». Фишер считал, что рост рынка в 1920-х гг. – результат полученных обществом знаний из этих книг: «Только после того, как люди осознали, в основном благодаря трудам Эдгара Лоренса Смита, что в период обесценивания доллара лучше инвестировать в акции, а не в облигации, на бычьем рынке стали правильно оцениваться обыкновенные акции»
{294}.
Другие авторы также разделяли мнение Фишера по поводу общественного знания. Чарльз Амос Дайс в 1929 г. писал, что «старое предубеждение в отношении рынка ценных бумаг и страх перед ним в большей степени были преодолены благодаря разъяснениям населению о специфике акций и облигаций»
{295}.
Один из авторов New York Herald Tribune в 1929 г. в своей статье доказывал: «Доставляет удовольствие наблюдать за ростом бизнеса… Но еще важнее рост понимания людей, способствующих столь активному развитию бизнеса… Зачем замедлять активное развитие „здоровой“ отрасли, когда все больше людей верят в нее, становятся акционерами компаний и регулярно получают самую достоверную информацию?»
{296}.
Если в 1929 г. люди знали о преимуществе акций над облигациями, то создается впечатление, что позже они забыли об этом либо изменили свое мнение. Теперь перед нами стоит вопрос: глядя на то, что происходило с фондовым рынком, действительно ли они «знали» тогда, что акции всегда более выгодны, чем облигации, и сохранят ли они это «знание» и в будущем?
